[IPO] 더네이처홀딩스 상장분석 - ④ 투자의견 Sell(Overweight)?

안녕하세요. HYE88 Investment입니다.

이글은 2020년 07월 24일 상장예정인 더네이쳐홀딩스에대한 주관적 평가에 관한 글입니다.

앞 3개의 글을 통해 분석한 내용을 요약하며 HYE88 Investment의 투자의견을 명시하였으며, 주관적인 판단이 들어가는 것을 감안하여 "기고형식"으로 소개하고자 합니다.

많은 도움이 되었으면 좋겠습니다.

※ 투자의견은 주관적인 의견이며, 투자의사결정에 도움이 되고자 작성되었습니다. 기업에 투자함에있어 모든 손익은 투자자 본인에게 귀속됩니다.

사업적 측면 의견

더네이쳐홀딩스(이하 "당사")는 디즈니社의 내셔널지오그래픽 브랜드, 미국미식축구협회 NFL, SUV차량 Jeep브랜드와 라이선스계약을 통해 해당브랜드를 의류, 운동화, 여행용가방 등에 적용시켜 판매하는 패션업체이다.

추정상 당사의 이와같은 전략은 타 패션업체들의 전략인 자체브랜드를 런칭 후 시장안착을 시키기위해 마케팅비용을 투입하는 전략보다 대중에게 익숙한 브랜드를 통해 더 적은 마케팅비용을 투입하여 더 효율적으로 시장에 침투할 수 있다는 장점이 있는 것으로 판단된다.

또한 당사가 위와같은 전략으로 성공할 수 있었던 이유는 국내 소비의 핵심인 밀레니얼세대와 Z세대를 주요타겟으로 사업을 진행했다는 것이다. 밀레니얼세대와 Z세대는 1981년생 ~ 2003년생의 세대로써 전체세대의 43.9%로 베이버부머세대 및 X세대를 합친 31.5%보다 더 큰 시장을 공략하였던 것이 주요 성장이유라고 판단된다.

당사는 성공적인 경험으로 국내에 머물러있지않고, 해외에 진출하여 더 큰 성장을 이루고자 진행 및 계획 중이다.

2019년 5월 홍콩에 해외법인을 설립하여 내셔널지오그래픽 의류 및 잡화를 판매 중이며, 대만의 대규모 유통사인 Momentum Sport社에 2019년 하반기부터 당사 제품을 판매 중에 있다.

마지막으로 2020년 하반기 미국 및 유럽에 진출할 계획을 갖고있으며 2021년 상반기에는 내셔널지오그래픽 브랜드 홀더인 디즈니社와 조인트벤쳐를 통해 중국, 일본, 호주, 뉴질랜드, 인도 시장등에 진출 할 계획을 갖고 있다.

주관적으로 당사의 브랜드 내셔널지오그래픽은 국내에서 독보적인 위치에 위치하고있다고 판단되며, 해외진출의 경우 성공여부를 아직까지는 판단할만한 수준은 아닌것으로 판단된다. 즉, 해외진출의 경우 지속적인 트랙킹이 필요할 것으로 판단된다.

기업분석적 측면 의견

당사의 상장 후 주식수는 7,182,381주로 이번 IPO는 신주모집 100만주(83.33%), 구주매출 20만주(16.67%)를 통해 540억원 ~ 600억원을 조달하는 딜이다.

특이사항은 구주매출 20만주는 모두 당사의 최대주주 및 대표이사인 박영준의 물량으로 상장이 공모가밴드 45,000원 ~ 50,000원내에서 공모가가 확정된다면 90억원 ~ 100억원을 수취할 것으로 판단된다. 공모 후 시가총액은 3,232억원 ~ 3,591억원이다.

보호예수는 46.7%로 오버행이 부담되는 수준이다. 유통가능 물량에 벤처금융 및 전문투자자 22인의 물량 160만주(22.3%), 상장전 기타주주 약 86만주(11.9%)가 존재하는데 평균단가가 9,450원 수준으로 추정되어 상장 후 대규모 물량출회가 추정된다.

매출의 경우 당사는 2017년 690억원 2018년 1,412억원 2019년 2,353억원으로 성장가도를 달리고 있으며, 특히 당사는 겨울철에 단가가 높은 패딩등이 팔리기때문에 계절성이 존재한다. 2019년 기준 1/4분기 매출은 1,222억원으로 2019년 전체 매출액의 50%이상이 겨울에 창출되었다.

특히 당사의 품목 중 의류가 당사의 성장에 크게 기여했다.

마지막으로 당사는 브랜드를 라이선스계약을 통해 의류 등을 판매하기 때문에 매출액대비 수수료를 브랜드 홀더에게 지불하는 것으로 판단되며, 매출액의 30% ~ 37%로 추정된다.

가치평가 및 리스크요인 측면 의견

당사는 공모가밴드 45,000원 ~ 50,000원을 산출하기위해 2019년 4월초부터 2020년 3월말 까지의 합산순이익을 기반으로 밸류에이션을 진행하였다. 2019년 1분기 순이익 43억원과  2020년 1분기 순이익 73억원을 비교할때 더 많은 순이익을 적용하여 공모가를 산출했다고 판단된다.

또한 당사는 2019년도 중 전환상환우선주(RCPS)의 전환으로 파생상품평가손실 154억원이 발생하였는데, 이번 공모가 산출시 파생상품평가손실이 발생하지 않은것으로 가정하고 공모가 산출을 진행하였다.

적용순이익은 약 347억원으로 2019년 순이익 161억원의 약 2배 수준으로 부담되는 수준이라고 판단된다.

그러나, 가치평가를 진행하였을때, 당사의 2019년 adj PER은 10.26배 ~ 11.40배로 피어그룹과 비슷한 수준이다. 또한 2020년 예상실적 기준 7.70배 ~ 8.55배로 피어그룹보다 저렴한 것으로 추정된다.

하지만, HYE88 Investment는 당사에게 핵심적인 리스크가 존재한다고 판단된다.

그 첫번째는 당사의 성공요인이었던 밀레니얼 세대와 Z세대이다. 과거 노스페이스를 생각해보자. 노스페이스는 메가히트 브랜드였지만 현재 유행이 지났다. 당사 또한 방심한다면 노스페이스와 같은 유행지남으로 당사의 주요고객인 밀레니얼세대와 Z세대의 매출이 급속도로 악화될 가능성이 존재한다.

두번째로는 패션산업 특성상 진입장벽이 낮다는 것이다. 당사의 성공은 이미 많은 기업들 및 사람들이 알고있는 사항이다. 즉 브랜드를 라이선스계약을 통해 성공한다는 전략 또한 노출이 되었다고 생각한다. HYE88 Investment의 주관적인 판단으로는 돈이되는 사업이기때문에 경쟁사의 시장침투가 가능할 것으로 판단된다.

세번째로는 당사의 가격협상력이 너무 약하다는 것이다. 특히 당사는 디즈니社와 라이선스계약을 통해 내셔널지오그래픽 브랜드를 사용하고 있는데 2021년 만료 예정이다. 당사의 매출의 99%가 내셔널지오그래픽에서 나오기때문에 당사는 이번 재계약을 꼭 성공시켜야할 유인이 존재한다고 판단된다.

그만큼 중요한 재계약이라고 판단되며, 디즈니社는 이러한 점을 충분히 인지하고 있으며 이러한 약점을 통해 재계약시 강력한 가격협상력을 통해 당사에게 불리한 방향으로 재계약을 진행할 가능성이 존재한다고 판단된다.

종합투자의견

HYE88 Investment는 더 네이쳐홀딩스의 청약에 참여하지 않고자 합니다.

당사의 성장성과 실적은 정말 우수합니다. 국내의 경우 당사의 내셔널그래픽브랜드는 아직까지 확고한 위치에있다고 판단되며 추후 성장의 여지는 존재한다고 판단됩니다. 또한 해외진출의 사항도 기대되는 바입니다.

하지만, 일차적으로 상장전 주주였던 벤쳐금융 및 기관투자자들의 물량이 부담스럽습니다. 평균단가는 9,450원 수준으로 만약 공모가하단 45,000원에만 확정되어도 3배이상의 수익률으로 매도할 수 있기때문에 상장 후 이물량들은 출회되어 주가하락의 빌미가 되지않을까?라는 생각이 앞섭니다.

또한 당사의 공모가 산출과정이 너무 밸류를 높게받기위해 진행되었다고 판단됩니다. 별도의 밸류에이션를 할때는 적정한 가격이라고 판단되는데, 공모주 특성상 매력적인 사항이 보이지 않는점도 이번 청약에 참여하지 않는 이유입니다.

당사는 위 말씀드린 리스크요인이 있다고 판단됩니다. 당사의 성장전략처럼 추후 지켜봐야할 문제라고 판단되며, 상장 후 더욱 분석할만한 가치가 있는 기업이라고 판단됩니다.

모쪼록 현명한 의사결정을 잘 하시어 성공적인 투자를 하시기 기원드립니다.

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