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안녕하세요. HYE88 Investment입니다.


이글은 2020년 08월 12일 상장예정인 영림원소프트랩에대한 분석글입니다.


이번글을 통해 살펴보고자하는 점은 영림원소프트랩에대한 공모가산출내역 및 가치평가(밸류에이션)에대해 살펴보며 투자자 혹은 투자예정이신분들의 의사결정을 돕고자 작성되었습니다.


긴글이지만, 투자자 혹은 투자예정이신분들은 본인의 소중한 자금이 달려있으니 귀찮더라도 끝까지 읽어주시면 감사하겠습니다.


◆ 영림원소프트랩의 청약(2020년 08월 03일 ~ 04일)에 참가하시기전에 대표주관회사인 미래에셋대우증권의 계좌를 보유하셔야합니다. 최소 청약일 하루전인 2020년 08월 03일까지 신규계좌를 만들어야지 이번 청약에 참여할 수 있습니다.


※ 가치평가는 주관적 의견이며, 투자의사결정에 도움이 되고자 작성되었습니다. 기업에 투자함에있어 모든 손익은 투자자 본인에게 귀속됩니다.

영림원소프트랩 공모가 산출내역


▣ 공모가 산출내역


영림원소프트랩(이하 "당사")은 공모가산출을위해 웹케시, 한글과컴퓨터, 알서포트, 비즈니스온, 엑셈, 엔텔스, 티라유텍, 위세아이텍 총 8개의 기업을 피어그룹으로 지정하여 공모가밴드 9,500원 ~ 11,500원을 산출하였습니다.


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8개의 피어그룹의 적용 평균 PER의경우 2019년 실적을 기반하여 29.74배를 적용하였으며, 이번 공모가 산출의 하이라이트는 할인율이 무려 27.34% ~ 40.00%라는 큰 할인율을 적용하였습니다.


추정상 이렇게 높은 할인율을 적용한이유는 이전글에서 말씀드린, 오버행이슈로인해 투자매력도가 떨어지기때문에 높은 할인율로 투자매력도를 높이려는 방법인것으로 판단됩니다.


결론적으로 정말 높은 할인율을 대입했다고 생각듭니다.



영림원소프트랩 가치평가(Valuation)


▣ Valuation Table


※ 글을 쓰기전 말씀드려야 할 사항은 당사의 밸류매력도는 정말 저렴합니다. 이번 Valuation Table을 작성하며 깜짝놀란점이였으며 이는 위에 말씀드린 높은 할인율로 기인된 것으로 판단됩니다.


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위 그림은 당사와 피어그룹을 비교하여 나타낸 Valuation Table입니다.


당사의 2019년 PER은 17.85배 ~ 21.61배피어그룹평균 PER 35.52배보다 정말 저렴한 값을 나타내고있습니다. 2020년 PER의 경우 당사는 14.04배 ~ 17.00배 수준으로 피어그룹의 평균 2020년 PER 25.06배보다 정말 저렴한 가격에 공모가가 산출되었습니다.


PBR 또한 당사는 2.79배 ~ 3.00배수준으로 피어그룹 평균 PBR 4.04배보다 확실히 저렴한 모습을 보이고있습니다.


정말 싸다고 판단됩니다.



▣ 직접적으로 경쟁상대인 더존비즈온과 비교했을때?


당사와 직접적으로 ERP부문에서 경쟁중인 더존비즈온은 이번 공모가를 산출할때, 규모면에서 당사와비교하여 너무 커서 피어그룹에 포함이 되지 않았습니다.


그렇기때문에 더 정확한 비교를하기위해 HYE88 Investment는 한번 비교를 진행해보았습니다.


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위 표는 당사와 더존비즈온을 비교해본 표로 영업이익률측면에서는 당사가 열위하나 밸류에이션측면에서는 정말 비교도안되게 저렴한 것으로 보입니다.


PBR의 경우 더존비즈온은 7.05배당사의 PBR대비 2배나 높은 멀티플을 보이고있습니다. 특히 놀라운점은 2020년 예상실적기준 당사의 PER이 14.04배 ~ 17.00배라는 것을 감안할때, 더존비즈온은 61.29배로 당사의 PER보다 3배나 높은 멀티플을 받고있습니다.


 > 원래 당사의 리스크요인을 다루려고했습니다. 아무래도 중소기업대상이기때문에 현재 경제상황이 마음에 걸렸습니다. 하지만, 리스크를 다루기보다 더 큰 투자의사결정에 도움이될만한 가치평가를 좀더 비중을 높여 말씀드리고자 작성되었습니다.


[관련글]

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안녕하세요. HYE88 Investment입니다.


이글은 2020년 08월 12일 상장예정영림원소프트랩에대한 분석글입니다.


이번글을 통해 살펴보고자하는점은 영림원소프트랩기업개요와 공모 후 주주구성, 그리고 재무제표에대해 살펴보며 투자자 혹은 투자예정이신분들의 의사결정을 돕고자 작성되었습니다.


긴글이지만, 투자자 혹은 투자예정이신분들은 본인의 소중한 자금이 달려있으니 귀찮더라도 끝까지 읽어주시면 감사하겠습니다.


◆ 영림원소프트랩의 청약(2020년 08월 03일 ~ 04일)에 참가하시기전에 대표주관회사인 미레에셋대우증권의 계좌를 보유하셔야합니다. 최소 청약일 하루전인 2020년 08월 03일까지 신규계좌를 만들어야만 이번 IPO에 참여할 수 있습니다.


※ 기업분석은 주관적 의견이며, 투자의사결정에 도움이 되고자 작성되었습니다. 기업에 투자함에있어 모든 순익은 투자자 본인에게 귀속됩니다.

영림원소프트랩 기업개요


▣ 기업개요


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영림원소프트랩(이하 "당사")는 이전글에서 말씀드렸다시피 중소기업에 적합한 ERP 패키지를 개발 및 구축해주며, 해당 ERP시스템를 클라우드화하여 고객에게 해당시스템을 판매하는 사업을 영위하고 있습니다.


상장 후 주식수8,131,000주이며, 신주모집 1,700,000주(100%)를 통해 162억원 ~ 196억원을 조달하는 규모가 작은 IPO딜을 진행합니다.


공모 후 시가총액은 772억원 ~ 935억원이며 공모가밴드는 9,500원 ~ 11,500원입니다.


※ 주관적인 판단이지만, 이번 당사의 IPO에서 구주매출이 없다는 것은 긍정적으로 판단됩니다. 하지만, 아래의 상장 후 주주구성에서 특이사항이 있어 투자할시 고려가 필요하다고 판단됩니다.



▣ 상장 후 주주구성


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위 그림은 상장 후 당사의 주주구성입니다.


보호예수물량 39%인것은 공모주 특성상 상장 후 유통가능물량이 60.86%에 달하기때문에 대규모 출회가 될 수있기에 너무 부정적이라고 판단됩니다. 특히 비교적 최근인 2019년 7월 직원들대상으로 부여된 우리사주 조합 물량평균단가3,650원이며 유통가능물량KCC정보통신, 시스원, 푸드앤갤러리, 아주IB투자 등의 평균단가는 추정상 몇백원 수준이라고 판단되기때문에 상장 후 이 물량들이 출회가된다면 주가하락이 불가피할 것으로 판단됩니다.


한가지 바라는점은 위 하늘색음영한상철유통가능물량에 존재하는 푸드앤갤러리의 대표이사이며, 회색음영 KCC정보통신 및 시스원은 형제회사로 당사와 과거부터 오랫동안 거래를 유지해왔기때문에 청약일이 남은시점에서 자발적보호예수로 "기재정정"이 되기를 기대하는 바입니다.

(KCC정보통신과 시스원은 SI(시스템 통합)사업을 진행하는 IT기업입니다.)


만약 해당 KCC정보통신, 시스원, 푸드앤갤러리의 물량만 보호예수가된다면 당사의 보호예수는 60%수준으로 충분히 상장 후 주가상승이 이루어 질것으로 판단됩니다.


하지만, 이는 가능성이 적은 사항이라고 판단되며 앞서말씀드린것과같이 KCC정보통신 및 시스원은 당사와 거래중이며, 푸드앤갤러리는 보호예수를 확약한 한상철이 대표이사이기때문에 대규모 물량출회인 오버행이슈가 조금은 감소되지않을까라는 생각을 해보게됩니다.


※ 수급이 너무 부정적입니다. 청약하시기전까지 해당 자발적보호예수가 변경되었는지를 확인하시고 청약에 참가하시기 바랍니다.





영림원소프트랩 재무제표


▣ 재무제표


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위 표는 당사의 요약재주제표를 나타낸 그림입니다.


2018년도 볼때, 당사의 매출액은 점진적으로 성장해왔습니다. 이와같이 수익성지표인 영업이익 또한 동반성장하였습니다. 당사가 이렇게 성장할 수 있었던 이유는 제품매출인 K-System ERP, Cloud Service매출의 성장때문이라고 판단됩니다.


앞서 말씀드린것과같이 당사는 중소기업에게 ERP패키지 제품을 제공을하며, 이렇게 누적적으로 판매된 ERP 제품은 추가적으로 유지보수 및 추가개발(용역매출)이 동반성장하는 특징을 갖고있습니다.


즉, 당사의 제품이 많이 판매될수록 당사의 용역매출을 자연스럽게 증가되는 구조를 갖고있습니다.


당사의 매출성장의 주요포인트는 K-System ERP 및 Cloud Service이 중소기업대상으로 판매되는 제품이라는것이며, 이전글에서 말씀드린것과 같이 당사의 영업력에서 당사의 국내시장의 성장이 좌우될 것으로 추정됩니다.



* 제품매출은 당사의 주요제품 ERP구축에따른 매출입니다.

* 유지보수매출은 당사의 주요제품 ERP구축 후 유지보수 및 업데이트관련 비용입니다.


마지막으로, 당사의 재무제표 상의 특이사항으로는 2가지가 존재합니다.


1) 2018년 순이익 적자에관한 사항

 > 이는 과거 당사의 연구개발비를 무형자산처리를하여 일정부문을 상각하였는데, 이를 2018년에 자산처리한 금액을 전액 비용으로 상각하면서 발생된 이슈로 1회성 이유라고 생각하시면 될 것 같습니다.


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2) 2020년 예상실적에대한 불확실성

 > 위 그림을 보시면 당사의 2020년 예상실적은 매출액 420억원 영업이익 55억원으로 명시되어있습니다.

하지만, HYE88 Investment가 지속적으로 강조하듯이 당사는 중소기업대상으로 영업을 진행하여 매출이 성장하는 구조이기때문에 영업이 무엇보다도 중요합니다.


당사는 이러한 특성때문에 코로나 19와같은 상황에서 2분기 영업이 거의 진행되지 못했었으며 이로인해 2분기 실적은 결산 예상실적이 매출액 420억원 영업이익 55억원일지라도 나쁘게 나올가능성이 높습니다.


현재 영업은 다시 진행중이며, 이전글에서말씀드린 정부의 중소기업 ERP지원등으로 예상매출액을 달성할 수도있으나 사업환경이 어떻게 변화할지 모르기때문에 실적에대한 불확실성이 존재한다고 말씀드리고자 합니다.


[관련글]

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안녕하세요. HYE88 Investment입니다.


이글은 2020년 08월 12일 상장예정영림원소프트랩에대한 분석글입니다.


이번글을 통해 살펴보고자하는점은 영림원소프트랩이 어떠한 사업의 영위하고있는지와 당사 사업의 특이사항, 그리고 성장방향에대해 소개하며 영림원소프트랩의 이해를 도우고자 작성되었습니다.


투자예정이신분들과 투자자분들에게 도움이 되었으면 좋겠습니다.


◆ 영림원소프트랩의 청약(2020년 08월 03일 ~ 04일)에 참가하시기전에 대표주관회사인 미래에셋대우증권의 계좌를 보유하셔야합니다. 최소 청약일 하루전인 2020년 08월 03일까지 신규계좌를 만들어야만 이번 IPO에 참여할 수 있습니다.


※ 본 자료의 내용의 주관적인 의견이며, 투자의사결정에 도움이 되고자 작성되었습니다. 기업에 투자함에있어 모든 손익은 투자자본인에게 귀속됩니다.


영림원소프트랩 사업내용


영림원소프트랩(이하 "당사")는 기업 내 생산, 물류, 재무, 회계, 영업, 구매, 재고 등의 경영활동을 관리해주는 프로그램인 ERP(Enterprise Resource Planning)를 개발하고 판매기업입니다.


ERP라는게 이해하시고계신분들은 있겠지만, 쉽게말씀드려 회계 ERP의 경우 매출이 어디에서 일어났고, 얼마를 받았는지에대해 기록하는 프로그램같은것이며, 재고의 경우 우리회사에 어떠한 재고가 남았고, 얼마나 오래되었는지에대한 관리 및 기록하는 시스템이라고 생각하시면 될 것 같습니다.


(그냥, 하루하루 영업활동에서 일어난 일을 생산, 물류, 재무, 회계, 영업, 구매, 재고 업무에 맞게 표시하여 관리하는 프로그램이라고 생각하시면 될 것 같습니다. 저같은경우에는 재무팀에도 근무하고, 금감원에서 제공하는 클라우드기반 ERP 프로그램을 써봐서 이해가 쉽게되긴하는데, 이해안되시면 아래의 그림을 참고 부탁드립니다.)


 이노소프트 (그림 : 이노소프트 홈페이지 / * 이노소프트는 영림원소프트랩의 ERP 파트너임)



당사의 주요제품은 K-System 패키지로  K-Systme 패키지란, ERP시스템의 고객인 기업이 기업내에 구축할 수 있도록 서버 등을 설치해주고 ERP를 고객이 사용할 수있도록 도와주며, 해당시스템에 고객의 경영정보를 통합시키는 부문으로 이를 ERP 구축서비스라는 매출부문으로 판매 중입니다.


또한 ERP를 구축 후 유지보수와 기업의 경영 환경변화로인한 해당제품을 업그레이드를 수행하는 유지보수부문


그리고, 초기 ERP도입 비용이 부담되는 고객들에게 클라우드 서비스로 ERP를 제공해주는 SystemEver라는 사업을 영위중에있습니다.



영림원소프트랩의 사업의 특이사항


1) 당사의 사업적 특이사항은 중소기업을 대상으로 ERP를 판매한다는 것입니다.


과거 ERP시장은 거대 글로벌 ERP기업인 SAP, Oracle이 대기업을 대상으로 진행하는 시장이였습니다. 즉, 중소기업들은 이러한 ERP시스템을 사용하지 못했었습니다.


이에, 당사와 국내 ERP기업인 더존비즈온은 중소기업에 맞는 ERP를 개발 및 판매하였으며, 당사의 경우 1997년부터 중소기업 용 ERP시스템을 판매하였습니다.


현재 당사의 시장점유율은 국내시장의 6%를 점유중이며, HYE88 Investment의 주관적인판단은 당사의 주요타겟인 중소기업의 경우 상대적으로 대기업보다 ERP에대한 이해도가 떨어지며, ERP 구축비용에대한 부담이 심하다고 생각합니다.


그렇기때문에 제목에서도 말씀드렸듯이, 당사는 중소기업을 대상으로 영업을 진행이 무엇보다 중요하다고 판단되며, 성숙기인 시장에서 더 많은 포션을 점유하고 또한 뺏어오기위해서는 연구개발비율을 높게 갖고가고있다고 판단됩니다.


이러한 연구개발 통해 당사는 현재 반도체, 디스플레이, 화학 등 해당산업내에서 사업을 영위 중인 고객의 특성에 맞는 제품을 구축하고있다고 추정되며, 고객이 중소기업인 특성으로 앞서 말씀드린 클라우드서비스 "SystemEver"와 같은 매출부문을 개발하여 중소기업이 꼭 필요한 ERP(회계, 재무, 구매, 재고 관리등)만을 선택하여 이용할 수 있는 사업을 영위하고 있다고 판단됩니다.


> 클라우드서비스 SystemEver의 경우 월 100만원 내외의 구독제로 운영될 예정이며, 당사는 올해 말 113개의 고객유치를 목표하고있습니다. 또한 2025년에는 1,500명의 고객을 확보하겠다는 계획입니다.(2020년 매출액 8.5억원 -> 2025년 매출액 113억원)



2) 정부의 스마트팩토리에대한 지원 강화로 당사의 ERP사업 수혜 가능성이 높다는 것입니다.


당사는 중소기업에 특화된 ERP를 제공하고있습니다. 최근 코로나 19로인해 영업력이 축소되었지만 그동안 영업을 통해 성장을 영위해왔습니다.


현재, 정부는 기업들이 스마트팩토리로 전환등을 할때, 지원금을 제공하고 있습니다.


 - ERP 솔루션 및 연동 설비 구축지원 1억원

 - 스마트팩토리 고도화 지원 1억원 ~ 1.5억원 등


이에, 당사의 주요타겟인 중소기업의 경우 비용문제로 ERP를 도입을 못했던 기업들이 추가적인 매출로 이어질 것으로 높다고 판단되며 이는 정부정책에 수혜를 받을 것이라고 기대됩니다.


 좌 : SystemEver 클라우드서비스 및 고객 / 우 : 스마트팩토리 내 ERP부문 정부지원

(출처 : 당사 SystemEver 홈페이지 , 당사 IR BOOK)




영림소프트랩 성장방향


위 글을 통해 국내 ERP시장은 성숙기라고 언급드린바 있습니다.


이에, 당사는 기업의 성장을위해 해외진출을 계획하고있으며 특히 아직 ERP시장이 완전히 개화되지 않는 일본 및 동아시아에 진출하고자 계획하고 있습니다.


2017년 06월 Ever Japan이라는 자회사를 설립하여 현재 영업을 진행 및 준비중이며, 일본시장은 현재 자국내 선도하는 ERP그룹이 없는 상황이며, 국내 시장대비 4.5배 규모의 시장으로 안정적으로 진입시 당사의 새로운 내수시장이 될 것으로 전망됩니다.



특히 기대되는 점은 당사는 현재 일본 대형유통기업의 자회사 및 계열사에 당사의 제품이 공급되고있다는 것이며, 2025년 매출목표는 약 300억원을 목표로 하고 있습니다.


※ 주관적으로 이는 좀더 두고봐야할 문제지만, 커스터마이징이 안되는 SAP의 특징 및 당사가 일본내 자회사 및 계열사(중소기업)의 대상으로 영업을 진행하며, 레퍼런스를 축적하고있기때문에 기대되는 부문이라고 판단됩니다.


[관련글]

[□ IPO 공모주분석/2020년 08월 상장기업] - [IPO] 공모주분석 영림원소프트랩(060850) - ② 기업분석(문제는 오버행..)

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[□ IPO 공모주분석/2020년 08월 상장기업] - [IPO] 공모주분석 영림원소프트랩(060850) - ④ 투자의견(밸류에이션을 믿어보자!)

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안녕하세요. HYE88 Investment입니다.


이글은 2020년 08월 10일 상장예정한국파마에대한 주관적 평가에 관한 글입니다.


앞 3개의 글을 통해 분석한 내용을 요약하며 HYE88 Investment투자의견을 명시하였으며, 주관적인 판단이 들어가는 것을 감안하여 "기고형식"으로 소개하고자 합니다.


많음 도움이 되었으면 좋겠습니다.


◆ 한국파마의 청약(2020년 07월 29일 ~ 30일)에 참가하시기전에 대표주관사인 미래에셋대우증권, 공동주관사인 SK증권에 계좌를 보유하셔야 합니다. 소 청약일 하루전인 2020년 07월 29일까지 신규계좌를 만들어야지 이번 청약에 참여할 수 있습니다.


※ 투자의견은 주관적인 의견이며, 투자의사결정에 도움이 되고자 작성되었습니다. 기업에 투자함에 있어 모든 손익은 투자자 본인에게 귀속됩니다.

사업적 측면 의견


한국파마(이하 "당사")는 화확의약품 복제약인 제네릭의약품을 판매하며, 그 이외의 CMO(의약품 생산대행)사업을 영위중인 중소제약사로, 정신신경계(정신분열증, 알츠하이머, 우울증 등) 약품을 주로 판매하는 기업이다.


그 이외 소화기용제, 순환기용제, 항생항균제 제네릭 의약품을 판매하고있으며, 주관적인 판단하에 2019년 말에 출시한 내시경 대장검사에서 쓰이는 장세척제인 플렌뷰산이 기대된다.


플렌뷰산은 기존 장세척 전 4리터를 먹었다면, 1리터만 복용하여도 장세척이 되는 효과로인해 편리성 및 효율성에서 강점을 갖고있다고 판단되며, 2020년 해당 의약품의 영업활동을 통해 추가적인 매출이 기대된다.


또한 CMO사업의 경우 현재 국내시장에 난립한 중소제약사들의 경쟁에있어 보유여부가 중요한 시설로 당사는 GMP인증(외용액제, 로션제의 경우 EU GMP)을 보유하고있어 긍정적이며 실적또한 증가할 것으로 판단된다.


당사의 성장전략은 당사가 개발하는 제네릭의약품이외에 기존 오리지널 신약을 보유하고있는 기업들의 독점판매권등을 도입하여 의약품판매사업을 진행하며, 자체개발 알츠하이머 등의 신약개발개량신약을 개발하기 때문에 다른 중소제약사와 비교하여 성장에대한 전략이 풍부한 것으로 판단되어 사업적 측면에서는 긍정적으로 판단된다.



기업분석적 측면 의견


당사의 상장 후 주식수는 10,906,701주신주모집 1,683,000주(52%), 구주매출 1,560,000주(48%)를 통해 총 211억원 ~ 276억원을 조달하는 IPO를 진행한다.


구주매출 1,560,000주(48%)의 물량은 당사의 최대주주 및 설립자 박재돈의 장남 박진혁의 물량으로 추정상 박진혁의 경우 당사 지배구조에서 빠지려는 움직임을 보이는 것으로 판단된다. 실질적인 당사의 핵심인물은 현재 당사의 대표이사로 재직하고 있는 장녀 박은희이며, 주요주주들이 최대주주 박재돈의 차남, 차녀 등으로 이루어진것으로보아 당사는 가족회사라는 느낌이 든다.


보호예수의 경우 68.50%나쁘지않은 보호예수비율이라고 판단되며, 공모 후 시가총액은 709억원 ~ 927억원, 공모가밴드는 6,500원 ~ 8,500원 수준이다.


실적적인측면에서는 2019년까지 당사는 점진적인 성장을 이루었다고 판단된다. 주요매출원인 정신신경계 매출부문은 캐쉬카우로 당사의 실적을 유지할 것으로 기대되며, 성장을 영위하는 것은 당사의 CMO부문이라고 판단된다.


마지막으로 HYE88 Investment2020년 예상실적을 매출액 748억원 영업이익 90억원 순이익 56억원으로 예상하는바이나, 최근 정부의 건강보험의 재정을 절감하기위해 약가를 관리가 가속화됨에따라 위 실적은 더 하향될 가능성이 높다고 판단된다.


그 이유는 현재 당사의 주요제품 가격변동 추이에서 생각해볼수있으며, 주요제품 바스티아정의 경우 2019년 5mg에 1,466원이였지만 2020년 1분기 1,408원으로 당사의 모든 주요제품들이 가격이 하락한 것으로 미뤄볼때, 가격인하 압박으로인해 당사의 예상실적은 좀더 디스카운트가 될 것으로 전망된다.



가치평가 및 리스크요인 측면 의견


당사는 공모가밴드 6,500원 ~ 8,500원을 산출하기위해 환인제약, 삼진제약, 유나이티드제약, 하나제약, 알리코제약, 삼아제약, 고려제약, 비씨월드제약 총 8개의 기업을 피어그룹으로 제시하였다.


하지만, HYE88 Investment가 판단하기로는 정확한 피어그룹은 당사와 유사한 매출구조를 갖고있는 환인제약이라고 판단되며, 가치평가시 당사의 경우 PBR 1.87배 ~ 2.24배 2019년 PER의 경우 12.83배 ~ 16.77배로 환인제약 PBR 1.12배, PER 16.42배와 비교할때 조금 비싼것으로 판단된다. 또한 2019년 영업이익률 측면에서 비교해볼때 당사의 경우 10.9%, 환인제약 16.4%로 환인제약보다 프리미엄을 받을만한 이유가 없다고 판단되어 부정적으로 생각든다.


당사의 가장 큰 리스크는 주관적인 판단하에 대웅제약에게 기술이전한 콜린알포세레이트의 특허라고 판단된다. 그 외 "제네릭의약품 차등 보상 약가제도 개편"의 리스크도 존재하지만 그것보다 현재 청약에 중요한 특이사항은 콜렌알포세레이트라고 판단된다.


그 이유는 콜렌알포세레이트 치매 및 인지장애 개선제로 당사의 주요매출원인 정신신경계 매출부문의 매출일 것으로 판단되기때문이며, 최근 대웅제약의 글리아타민 등 콜렌알포세레이트에대한 건강보험 혜택이 줄어들은 것을 감안하면, 콜렌알포세레이트 기반의 치료제를 판매하고있는 기업들이 피해가 있을것으로 추정되기 때문이다.


당사는 이러한 것을 공시를 하지않아 불확실성이 존재한다. 즉, 대웅제약에 기술이전한 콜린알포세레이트의 매출규모 및 기술수수료 수취현황등이 공시되어야 당사의 피해 및 불확실성이 해소될 것으로 판단된다.




종합투자의견


우선, 이번 한국파마의 청약에있어 HYE88 Investment가 의견을 드리기가 조금 애매합니다.


모든 투자자분들이 알고계시듯이, 현재 제약주들이 시장내에서 주가급등일 이뤄지며 연일 주가상승을 영위하고있습니다. 이런분위기하에 당사 또한 상장이 된다면 섹터의 영향으로 주가상승이 가능할 것으로 판단됩니다.


하지만, 위에서도 말씀드린 리스크요인들인 주요제품의 단가하락대웅제약에 기술이전콜렌알포세레이트에관한 사항너무 불확실성이 크며, 이는 주요하게 당사의 2020년 실적에 부정적으로 작용할 가능성이 크다고 생각합니다.


이러한이유로 당사의 청약에대해 말씀을 못드리는점 송구하게 생각합니다.


결론적으로는 수익 > 리스크 , 수익 < 리스크 이 2가지 경우에서 판단을 잘하시어 청약에 참여하시는 것이 좋을 것으로 판단됩니다.


의사결정과정에 도움이 못되서 다시한번 송구합니다.


현명한 의사결정을 잘 하시어 성공적인 투자를 하시기 기원드립니다.


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안녕하세요. HYE88 Investment입니다.


이글은 2020년 08월 10일 상장예정한국파마에대한 분석글입니다.


이번글을 통해 살펴보고자하는 점은 한국파마에대한 가치평가(밸류에이션) 및 리스크요인에대해 살펴보며 투자자 혹은 투자예정이신분들의 의사결정을 돕고자 작성되었습니다.


긴글이지만, 투자자 혹은 투자예정이신분들은 본인의 소중한 자금이 달려있으니 귀찮더라도 끝까지 읽어주시면 감사하겠습니다.


◆ 한국파마의 청약(2020년 07월 29일 ~ 30일)에 참가하시기전에 대표주관회사인 미래에셋대우증권, 공동주관사인 SK증권의 계좌를 보유하셔야합니다. 최소 청약일 하루전인 2020년 07월 29일까지 신규계좌를 만들어야지 이번 청약에 참여할 수 있습니다.


※ 가치평가는 주관적 의견이며, 투자의사결정에 도움이 되고자 작성되었습니다. 기업에 투자함에있어 모든 손익은 투자자 본인에게 귀속됩니다.

한국파마 가치평가(Valuation)


▣ 한국파마 공모가 산출내역


한국파마(이하 "당사")공모가밴드 6,500원 ~ 8,500원을 산출하기위해 삼진제약, 유나이티드제약, 하나제약, 환인제약, 알리코제약, 삼아제약, 고려제약, 비씨월드제약 총 8개의 기업을 피어그룹으로 지정하여 2019년 (지배)순이익을 기준으로 평균 PER 19.5배를 도출하여 공모가밴드를 산출하였습니다. (별도 할인율 13.9% ~ 34.2%)


produced by HYE88 Investment


HYE88 Investment는 당사와 피어그룹을 비교하기전, 당사의 정확한 피어그룹은 환인제약이라고 판단됩니다.


이는, 환인제약정신신경용제와 순환계, 소화계의 제네릭의약품을 영위중이기때문에 당사와 사업부문이 크게 유사하며, 보다 정확한 가치를 평가하기위해서환인제약 하나의 피어그룹과 비교하는게 정확도가 높을것이라고 판단되기 때문입니다.


 > 또한 삼진제약 33.9배, 고려제약 31.6배, 비씨월드제약 28.3배가 평균PER에 녹아져있기때문에 더 높은 밸류로인한 공모가산출이 이뤄졌다고 판단하기에 더욱 보수적이고 정확한 측면에서 평가해보고자 합니다.


▣ Valuation Table


produced by HYE88 Investment


위표는 당사와 피어그룹환인제약을 비교하기위한 Valuation Table입니다.


당사의 2019년, 2020년 순이익을 기반으로 PER을 도출시 각각 12.83배 ~ 16.77배 및 12.66배 ~ 16.55배로 산출되었습니다. 2020년의 경우 HYE88 Investment가 보수적인 측면(순이익 56억원)에서 실적을 예상한것에 기인되며, 컨센서스의 경우 2020년 순이익이 60억정도로 생각하시면 될 것 같습니다.


문제는 환인제약의 PBR로 판단됩니다. 환인제약PBR은 1.12배로 당사의 1.87배 ~ 2.24배 대비 아래에 위치되어있습니다. 이는 당사를 PBR측면에서 볼때, 환인제약과 비교하여 비싸다는 결론이 나옵니다.


즉, HYE88 Investment는 환인제약과 당사를 비교시 PBR 및 영업이익률측면에서 당사의 현재 가치는 비싸다라고 판단됩니다.




리스크요인(콜린알포세레이트 및 제네릭 의약품, 차등 보상 약가제도 개편)


▣ 콜린알포세레이트


HYE88 Investment는 당사의 기술과 성장에대한 열정은 상당히 높게 평가합니다. 그렇기때문에 이전글에서 언급한 신약도 개발 중이며, L/I(Licence-In) , L/O(Licence-Out) 등을 진행한 이력이있습니다.


특히 L/O(Licence-Out)은 당사의 특허를 계약상대방에게 이전함으로써, 계약상대방이 해당 특허를 기반으로한 제품을 판매하면서 일정부분의 이익을 당사가 받는 구조이기때문에 수익성측면에서 매우 높은 계약을 보유하고 있다고 판단됩니다.


당사의 L/O : 라이센스아웃 계약 중 콜린알포세레이트 정제제조 특허를 대웅제약과 2017년 10월 계약체결을 진행했다는 것은 당사의 기술력이 높다고 판단됩니다.


produced by HYE88 Investment


위 표에서 볼 수 있듯이, 당사의 콜린알포세레이트 특허를 양도함으로써, 대웅제약이 해당 특허를 이용한 제품을 판매할때마다 당사가 기술사용료(로얄티)를 수취하는 구조입니다.


하지만, HYE88 Investment리스크요인이라고 판단되는 점은 최근 치매환자 및 인지장애 개선제로 처방되어왔던 콜린아포세레이트건강보험 혜택이 줄어 들었다는 것입니다.


당사 또한 사업내용에서 말씀드린 콜리티린이 콜렌안포세리이트 기반 제품 보유중이며, L/O계약이 대웅제약과 체결된것으로보아 확실치는 않지만 대웅제약의 글리아타민과 어느정도 연관이 있을것이라고 추정됩니다.


글리아타민경우 2020년 1분기에만 150억원의 매출을 일으킨 대웅제약의 콜린알포세레이트 기반 제품으로 만약 이번 건강보험 혜택이 줄어들며 매출하락이 불가피한다면, 수익성이 좋은 당사와 대웅제약의 라이선스계약에서 문제가 생길수도 있다고 추정됩니다.


즉, 이러한 불확실성인 리스크를 줄이기위해 HYE88 Investment는 당사가 해당 계약을 투자자들에게 공시할 것을 요구하는 바입니다.



▣ 제네릭의약품 차등 보상 약가제도 개편


이전글에서 언급드렸다시피, 현재 정부는 건강보험의 적자로인한 부담 등의 이유로 제네릭의약품에대한 약가를 하락시키려는 움직임이 가속화 하고 있습니다.


그렇기때문에 2020년 07월 시행이된 "제네릭의약품 차등 보상 약가제도 개편"은 당사를 포함한 중소제약사들에게는 부정적인 이슈라고 판단됩니다.


제네릭의약품 차등보상 약가제도 개편의 주요골자복제약(제네릭의약품)이 기존 오리지널약과 동등적이여야만 기존 약가를 보전해주며, 식약처에 등록된 원료를 써야만 기존 약가를 보전해주는 내용으로 2가지 요건을 만족해야지만, 현재와같이 오리지널 의약품 가격의 53.55%가격이 산정된다는 내용입니다.


 제네릭의약품 차등 보상 약가제도 주요골자


 제네릭의약품 차등 보상 약가제도


현재 당사는 생동성시험의 경우 당사제품 중 대상 70가지 중 37개 의약품을 자체생동성시험이 완료된 상태이며, 등록대상인 원료의약품의 경우 거의 등록이 되어있다라고 합니다.


하지만, 당사제품 70가지 중 37개 의약품만이 생동성시험이 완료된 상황에서 추정상 "제네릭의약품 차등 보상 약가제도 개편"이 시행되기전까지 나머지 33개의약품이 생동성시험이 모두 완료되지 못할것으로 생각들며, 이는 약가하락으로이어져서 당사의 매출 및 수익성에 악영향을 끼칠 수 있다고 판단됩니다.


※ 마지막으로 리베이트로인한 행정처분이있었지만, 기소유예가 되었다는 점은 알고만 계시면 될 것으로 생각듭니다.


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안녕하세요. HYE88 Investment입니다.


이글은 2020년 08월 10일 상장예정한국파마에대한 분석글입니다.


이번글을 통해 살펴보고자하는점은 한국파마기업개요와 공모 후 주주구성, 그리고 (예상)재무제표 및 실적에대한 리스크에대해 살펴보며 투자자 혹은 투자예정이신분들의 의사결정을 돕고자 작성되었습니다.


긴글이지만, 투자자 혹은 투자예정이신분들은 본인의 소중한 자금이 달려있으니 귀찮더라도 끝까지 읽어주시면 감사하겠습니다.


한국파마의 청약(2020년 07월 29일 ~ 30일)에 참가하시기전에 대표주관회사인 미래에셋대우증권, 공동주관사인 SK증권에 계좌를 보유하셔야합니다. 최소 청약일 하루전인 2020년 07월 29일까지 신규계좌를 만들어야지 이번 청약에 참여할 수 있습니다.


※ 기업분석은 주관적 의견이며, 투자의사결정에 도움이 되고자 작성되었습니다. 기업에 투자함에있어 모든 손익은 투자자 본인에게 귀속됩니다.

한국파마 기업개요


▣ 기업개요


produced by HYE88 Investment


한국파마(이하 "당사")는 이전글에서 말씀드렸다시피 정신신경계(정신분열증, 알츠하이머, 치매, 우울증 등), 소화기용제, 순환기용제 등의 의약품을 복제하는 제네릭의약품을 제조 및 판매하는 중소제약사로 제네릭의약품 이외에 CMO(의약품 위탁생산)사업을 영위하고있습니다.


상장 후 주식수10,906,701주이며, 신주모집 1,683,000주(52%), 구주매출 1,560,000주(48%)를 통해 총 211억원 ~ 276억원을 조달하는 규모가 작은 IPO딜입니다.


※ 구주매출 1,560,000주(48%)의 물량은 아래에서 말씀드릴 당사의 최대주주 및 설립자 박재돈의 장남 박진석의 상장전 물량으로 장남 박진석은 이번 공모를 통해 101억원 ~ 133억원을 수취할 것으로 예상됩니다.


공모 후 시가총액709억원 ~ 927억원이며, 공모가밴드6,500원 ~ 8,500원입니다.



▣ 상장 후 주주구성


 produced by HYE88 Investment


위 그림은 상장 후 당사의 주주구성입니다.


보호예수의 경우 68.50%나쁘지않는 보호예수 비율이라고 판단됩니다. 유통가능물량 또한 31.50%로 수급적으로는 긍정적으로 판단됩니다.


그보다 분석을 진행하며 특이사항 중 하나는 당사는 가족회사라는 점이었습니다. 특히 위에서말씀드린 당사의 최대주주 및 설립자인 박재돈의 장남 박진석보다 장녀 박은희가 실질적인 당사의 핵심인물이라는 것으로 판단되어 특이했으며, 아래의 지분율 13.75%을 보유하고 있는 차남 박윤석의 경우 당사의 관계회사인 소야그린텍의 대표라는점에서 당사의 지배구조가 앞으로 어떻게 변하는가에대해 의문점이 존재한다고 판단되었습니다.


 지배구조


 한국파마 증권신고서 中





한국파마 요약(예상)재무제표 및 리스크요인


▣ 요약(예상)재무제표


 produced by HYE88 Investment


위 표는 당사의 요약(예상)재무제표를 나타낸 그림입니다.


2017년부터 당사의 매출액을 볼때, 당사는 점진적인 성장을 이뤘습니다. 주요매출원인 정신신경계의약품은 큰 폭의 성장이 보이지는 않았지만, 안정적인매출을 보여주며 당사의 캐쉬카우라고 판단되게한다고 생각듭니다.


하지만 2019년 당사의 소화기부분 및 CMO(녹색음영)부문에서 상대적으로 높은 매출상승으로 당사는 성장을 이룩했다고 판단됩니다. 주관적인 판단이지만, 당사의 CMO부문은 EU GMP시설 인증등으로인한 고객사확대로인한 매출상승과 이전글에서 말씀드린것과같이 적극적인 신규의약품의 도입으로 당사는 성장하고 있다고 판단됩니다.


마지막으로 당사의 2020년 1분기 실적매출액 166억원 영업이익 12억원 순이익 7억원 수준으로 2019년 1분기 매출액 162억원 영업이익 25억원 순이익 18억원과 비교해볼때 수익성이 악화되었습니다.


이는 2020년 1분기에 연구개발비 13억이 발생한 것에 기인된다고 하며, 1회성 이슈라는 설명입니다.


2020년의 예상실적의 경우 CMO부문의 성장과함께 신규의약품 11개 도입으로인해 매출액 748억원 영업이익 90억원 순이익 56억원이 예상됩니다.



리스크요인 - 2020년 실적의 불확실성의 관해


HYE88 Investment2020년 당사의 결산실적을 매출액 748억원 영업이익 90억원 순이익 56억원 수준으로 예상하고 있습니다.


이는 노멀한 상황이라고 가정한 것으로 CMO부문의 매출성장과 신규의약품 11개의 발매로인한 성장으로 생각하고 있습니다.


하지만, 아래의 자료를 볼때, 당사의 2020년 예상 결산실적 748억원 영업이익 90억원 순이익 56억원은 터무니없는 숫자가 될 수있다고 판단됩니다.


 한국파마 주요제품 가격변동 추이


위 그림은 당사에서 제시한 주요 제품의 가격변동 추이를 나타낸 자료입니다.


이자료를 볼 때, 당사의 주요제품의 가격변동은 모두 2019년과 비교할때 단가가 하락하고있는 모습을 보이고 있습니다. 이는 과거 글 위더스제약에서도 말씀드렸다시피, 정부의 건강보험의 재정을 절감하기 위해 약가관리제도에의한 것으로 추정됩니다.


즉, 현재 건강보험의 적자로인해 의약품 중 특히 제네릭의약품에대한 약가를 하락시키려는 정부의 움직임이 가속화되고 있으며, 이에따라 당사와 같은 제약사들의 실적은 더욱 하락할 가능성이 있다고 생각이듭니다.


이에관해서는 다음글에서 다시한번 다루도록 하겠습니다.


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안녕하세요. HYE88 Investment입니다.


이글은 2020년 08월 10일 상장예정한국파마에대한 분석글입니다.


이번글을 통해 상펴보고자하는점은 한국파마어떠한 사업을 영위하고있는지와 한국파마특색과 파이프라인에대해 소개하며 한국파마이해를 도우고자 작성되었습니다.


투자예정이신분들과 투자자분들에게 도움이 되었으면 좋겠습니다.


한국파마의 청약(2020년 07월 29일 ~ 30일)에 참가하시기전에 대표주관회사인 미래에셋대우증권, 공동주관사인 SK증권에 계좌를 보유하셔야합니다. 최소 청약일 하루전인 2020년 07월 29일까지 신규계좌를 만들어야지 이번 청약에 참여할 수 있습니다.


※ 본 자료의 내용은 주관적인 의견이며, 투자의사결정에 도움이 되고자 작성되었습니다. 기업에 투자함에있어 모든 손익은 투자자본인에게 귀속됩니다.



 한국파마 (그림 : 한국파마 IR BOOK)



한국파마 사업의내용


한국파마(이하 "당사")는 최근 상장한 위더스제약과같이 제네릭(화확의약품 복제약)을 판매하며, 별도의 생산시설을 보유하고있는 CMO(의약품 생산대행)사업을 영위하는 기업입니다.


특히 당사는 정신신경계부분에서 강점을 갖고있는 제약사로 쿠에티 정(정신분열증, 양극성장애), 바스티아 정(알츠하이머형 치매), 리스돈 정(정신분열증, 치매), ★콜리티린 연질캡슐(노인성 우울증, 뇌기실성 정신질환), 파마 파록세틴 정(우울증)과같은 정신계 제네릭의약품을 판매하고 있습니다.

★ 콜리티린 연질캡슐의 경우 분석결과 투자 주요의사결정에 영향을 미칠 수 있어 추후 다루도록 하겠습니다.


 한국파마 (그림 : 한국파마 IR BOOK)


※ 당사가 주로 판매하고있는 정신신경계부분의 경우 시장규모는 작은 특징을 갖고있으나, 이는 장점으로 작용하여 경쟁사 및 경쟁제품이 적은 특징을 갖고있어, 해당 시장은 보수적이며 고객의 충성도가 높은 특이사항이있습니다.


그외,

 - 소화기용제(플렌뷰산, 크리쿨산, 알지겐 액, 크리콜론 정, 리브롤연질 캡슐) - 적용 : 대장검사 장세척, 위궤양, 역도성식도염, 대장검사 결장 세척, 간장질환용제


 - 순환기용제(리도스 캡슐, 프레토 정, 진맥톤 정, 아모딘 정, 리반틴 정) - 적용 : 고지혈증, 허혈뇌졸증, 심근경색, 혈액순환제)


 - 항생항균(로푸신주, 레브록신주, 파마아목시실린 캡슐) - 적용 : 항생주사제, 경구용 항생제


 - 기타 : 해열진통소염제, 호흡기계 치료제, 당뇨병용제, 비뇨기과용제 등


제네릭 의약품을 판매하고 있습니다.


 한국파마 (그림 : 한국파마 IR BOOK)

 

CMO사업의 경우 HYE88 Investment가 판단하기로는 중소제약사가 살아남기위해 꼭 갖추고있어야할 필수요소라고 생각합니다. 또한 제약사 특히 제네릭의약품을 판매하고있는 기업에투자하기위해서는 CMO시설 보유여부가 투자판단에 가장 중요한 요소라고 판단됩니다.


이에, 당사는 현제 GMP인증이 이뤄진 CMO시설을 보유하고있으며, 그 중 외용액제, 로션제와같은 제품은 EU GMP가 승인완료가되는 등 선진화된 GMP시설을 보유하고 있다고 판단됩니다.


해당부분의 주요고객사의 경우 셀트리온제약, 한미약품, 영진약품, 휴온스, 녹십자 등 국내외 50여 업체와 거래한 이력을 갖고있기때문에 긍정적으로 판단됩니다.


 한국파마 (그림 : 한국파마 IR BOOK)





주관적으로 한국파마가 특색있다고 판단되는 이유


HYE88 Investment는 주관적인 판단이지만, 당사가 특색이 있다고 생각합니다.


위에서 말씀드린, CMO시설을 보유하고있는 사항도 특색이있는 제약사라고 판단되지만 개인적인 느낌으로는 성장을위해 주저없이 나아가는 제약사라고 판단됩니다.


 한국파마 증권신고서 中


위 그림은 당사의 증권신고서에서 당사가 명시한 내용입니다.


"제네릭 의약품을 주로 생산판매하는 사업구조 속에서는 성장의 한계가 있음을 깨닫고 2018년 7월 대구 청복단지 신약연구센터를 개소"


위 문장은 주관적으로 판단할때는 제네릭시장의 한계성 및 성장이 없음을 인지하고있으며,

이에, 당사는 인정할사항은 인정하고 더 앞으로 나아가기위해 준비를 과거부터 하였으며, 아무런 꺼리낌과 부끄러움없이 성장을 이뤄나가기위해 준비 및 진행하고있는 기업이라는 깊은인상을 받았습니다.


그렇기때문에 당사는 Norgine, 먼디파마 등 오리지널의약품을 보유한 글로벌 신약 개발사와 협업을 통해 우수한 신약을 도입하였으며, 이를통해 포트폴리오확대와 국내시장의 점유율을 확대하고 있다고 판단됩니다.


※ DDS(Drug Delivery System) : 약물의 복용편의성을 향상 또는 1회 투여로 장기적인 효과를 나타내거나 원하는 조직에 약물이 전달될 수 있도록 하여 부작용을 줄일 수 있는 제제기술을 통칭.


 한국파마 (그림 : 한국파마 IR BOOK)



특히 위 그림에서 플렌뷰산은 윗글에서 말씀드린 소화기용제 제네릭의약품으로 기존 대장 내시경을할때 장세척을위해 필요한 약품으로 기존제품대비 우월한 성능을 보유하고 있는 것으로 판단됩니다.


(플렌뷰산에대해 쉽게말씀드린다면, 다들 대장내시경받으신적 있으실껍니다. 건강검진 전날 장비울려고 맛이상하고 화장실 자주가는거 먹잖아요. 그걸로 확인됩니다. 저도 먹은적있는데, 건강검진 전날 화장실 자주갔습니다. 맛도 이상했구요. 많이도 먹었죠...

그런데, 당사가 도입한 플렌뷰산의 경우 기존 대장내시경전 4리터 정도를 먹었으며, 1리터만 먹어도되고 맛이 피쳐맛? 이런걸로 건강검진 대상자들이 좀더 괜찮게 먹을수있게 하는 거라고 하더라구요.)


즉, HYE88 Investment는 당사는 성장에의지가 강한 기업이라는 인식을 받았으며, 이에 당사의 개발 및 신약도입으로 2020년에는 11개의 신제품, 2021년에는 10개의 신제품을 발매할 계획을 갖고있습니다.


 한국파마 (그림 : 한국파마 IR BOOK) / HYE88 Investment 편집)


또한 당사는 개량신약(기존의약품에서 +@로 의약품을 향상시킨 의약품을 의미) 및 신약 또한 발매할 계획을 갖고있습니다. 즉, 제약사들의 주가상승 모멘텀인 신약을 현재 개발 중으로 2023년 출시 목표를 갖고있습니다. 


하단의 이미지는 당사의 파이프라인을 나타낸 자료입니다. 참고부탁드립니다.


 한국파마 파이프라인 (그림 : 한국파마 IR BOOK)


결론적으로, 당사의 주요사업부문인 정신신경계의 경우 특별한 특이사항이없는이상 보수적인 시장과 진입장벽으로인해 유지될 것으로 판단되며, 당사의 전략인 기술도입 및 개량신약 등의 제네릭 개발로인해 점진적인 성장이 가능하다고 판단됩니다.


또한 신약의 경우 L/O(라이선스 아웃)을 통해 추가적인 주가상승 모멘텀 등도 보유하고 있다고 생각듭니다.


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