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안녕하세요. HYE88 Investment입니다.


이글은 2020년 03월 06일 코스닥시장에 상장한 서울바이오시스에대한 분석글입니다.

첫글 "사업내용" 두번째글"기업분석" 에 이어 기업에대한 가치평가와 주관적인 견해에대한 글입니다. 투자함에 있어 도움이 되시길 바랍니다.


기업분석은 주관적 의견이며, 투자의사결정에 도움이 되고자 작성되었습니다. 기업에 투자함에있어 모든 손익은 투자자 본인에게 귀속됩니다.

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가치평가(Valuation)


공모가 산정 Valuation 방법


이번글은 피어그룹과 밸류에이션을 통한 동사의 적정주가를 비교하려는 시도보다는 공모가 산정에대한 사항을 말씀드리고자 합니다.

공모가 산정시 워낙 주요한 가정을 세우고 있어, 투자할때 참고하시라고 소개해드립니다.


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동사가 피어그룹은 서울반도체, Opto Tech(대만), Focus Lightings(중국), MLS Company(중국), Foshan NationStar(중국) 5기업입니다. 이들기업은 당사처럼 LED Chip 등을 생산하며, LED Chip 매출비중이 높은 기업이라고 합니다.


그런데, 의문이 드는 것은 "사업내용"에서 중국정부의 보조금정책으로 세워진 중국기업들은 LED 산업을 저가정책으로 시장을 교란시켰고, 기술력이 없는 기업들은 시장에서 방출당하고 있는 상황이라고 했는데, 왜 중국기업이 3곳이나 있는지 의문이 듭니다.


당사의 공모가 산정을 위해서는 PER 방법을 채택했기때문에 동사가 속한 기업들을 피어그룹으로 선정하는게 맞지만 굳이 중국기업들을 선정해 평균 PER 21.03배로 배수를 높여, 높은 공모가를 만들었는지 의문 스럽고 불편합니다.


[특이사항]

 - 적용순이익은 2019년 3분기기준 순이익에다가 4/3을 곱해줘 연율화한 수치입니다. 실제로 서울반도체의 순이익은 406억원(지배)로 공시되었습니다.

 - 기준주가는 분석기준일의 1달 평균값입니다.

 - 공모가 산정시 7.06배로 집계되었던 우리이앤앨은 제외되어 PER배수가 높아졌습니다.



또한, 동사는 2020년과 2021년 순이익을 추정하여 현재가치로 할인한 뒤 순이익을 집계했습니다. 적정가치를 구할 때 이 순이익을 바탕으로 가치평가가 진행되어 조금은 불편합니다. 동사의 2019년 순이익은 15억원이나, 가치평가시 집계한 순이익은 202.4억원으로 공모가격이 뻥튀기가 되지 않았나 조심스럽게 생각해봅니다.


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동사는 PER 21.03배에 환산 주당순이익을 21.03배를 적용하여 주당 11,120원을 도출했으며, 추가적인 할인 33%로 공모가 7,500원에 상장하게 되었습니다.


제가 공모주분석을 시작한 이후로, 추정 순이익이 맞은 적은 별로 못본것 같습니다. 동사는 Micro LED, UV LED, VCSEL LED 모두를 생산할 수 있는 기술력과 양산체제를 갖고있어 미래에 매출액 및 영업이익 그리고 순이익이 증가한다고 자신하고 있습니다.


아래의 표는 동사가 예상한 실적이며, 미래에는 불확실성이 많기 때문에 충분히 이 실적처럼 나오지 않을것임을 확신합니다. 투자하시는 분들 또한 이점을 명심해 주시길 바랍니다.



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 - Visible LED : 본업인 Visible LED는 당사의 시장점유율이 하락한 것을 감안하여 2020실적은 감소한 것으로 추정되었습니다.

 

 - Micro LED : 이게 조금 웃긴게, Micro LED는 시장규모는 100조시장입니다. 그리고 세계조사기관에는 2021년부터 개화가 된다고 합니다. 하지만 당사가   Micro LED부문을 추정할때, 2020년부터 스마트워치나 Sinage시장에 Micro LED가 침투할 것이라고 보았고, 동사는 "즉시 실행가능한 양산능력, 사업 계   획, 고객사의 협상진행사안 등을 고려할 때, 시장에서 10% ~ 17%의 점유율을 차지할 수 있다고 가정하고 매출을 예상했습니다.


 - IR/VCSEL : IR/VCSEL 부문은 VCSEL이 최근 5G통신장비 및 센서 업체들과의 납품 협의 중으로 당사는 391억원의 매출을 예상하고 있다고 합니다. 이점은 협의 중으로 조금 신빈성이 있어보입니다.


 - UV LED : 이 부문은 동사의 사업계획에 따른 목표 시장점유율을 반영하여 추정한 수치입니다.


이를 통해 동사는 7,500원이라는 공모가를 산정할 수 있었고, 개인적으로 부담스러운 주가 수준이라고 판단합니다.



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분석의견


주관적 견해를 말씀드리자면, 현재 당사의 주가는 "비싸다" 입니다.


당사의 기술력과 노하우 인적자원 그리고 Micro LED, UV LED, VCSEL의 신사업을 보면 충분히 투자할만한 가치가 있고 기대하는 점도 많습니다. 왜냐하면 이제 도래하게될 신사업이기 때문입니다.


그리고 당사는 Visible LED부문 시장점유율 5위로써 충분히 시장을 선도할 수 있는 기업이라고 판단됩니다.


하지만, 


1) 주주간 계약으로 최대주주 서울반도체와 서울반도체의 최대주주 이정훈이 VC들에게 주식을 사야할 풋옵션이 부담됩니다. 주당 16,000원에 사들여야하는 계약인데 이 계약을 이행하기위해서는 서울반도체 309억원, 이정훈(서울반도체의 최대주주) 438억원이 필요합니다.


이정훈은 만약 VC들의 풋옵션이 행사될시 서울반도체 보유지분을 담보로 주식담보대출을 받을 계획으로 추정되며, 이는 지배력 상실의 불확실성으로 이어질 수 있습니다.


당사의 최대주주 서울반도체 또한 부채비율이 높고 현금성자산이 적은 것으로보아 최악의 경우 유상증자를 통해 자금을 조달할 가능성이 있다고 판단됩니다.


2) 그리고 동사가 공모가를 추정한 7,500원의 의문입니다. 7,500원이 정당화 되려면 2020년 실적 및 2021년 실적이 당사가 추정한대로 나와야 합니다.

하지만 세상일은 아무도 모르고, 특히 Micro LED의 개화시기를 1년 앞당겨 잡아 추정했기때문에 실제로 실적이 당사가 추정한것대로 나오지 않을 확률이 매우 높나고 봅니다.


3) 마지막으로 동사의 "연구개발비 삭감으로인한 영업이익률 7% 주장"입니다.

그나마 당사의 경쟁력은 매출대비 10%의 연구개발비라고 판단했는데 첨단기술산업으로 기술개발이 뒤쳐지면 안되는 상황에서 개발비를 삭감한다는 것은 당사의 앞으로의 기업가치를 떨어뜨리는 결과로 이어질 것으로 판단됩니다.

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안녕하세요. HYE88 Investment입니다.


이글을 2020년 03월 06일 코스닥시장에 상장한 서울바이오시스에대한 분석글입니다.

첫글 "사업내용" 다음의 기업개요 및 재무상태를 분석한 글입니다.


기업분석은 주관적 의견이며, 투자의사결정에 도움이 되고자 작성되었습니다. 기업에 투자함에있어 모든 손익은 투자자 본인에게 귀속됩니다.

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기업개요


기업개요


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당사는 2002년 02월 01일 설립된 기업으로 2020년 03월 06일 상장하였으며, 상장당시 시가총액은 2,862억원이었습니다.

공모주식수는 2,000,000주로 상대적으로 적은물량이 상장되었으며, 100% 신주모집으로 진행되었습니다. 상장 후 주식수는 38,163,653주입니다.



주주구성


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당사의 공모 후 주주구성입니다. 최대주주는 코스닥 상장사 서울반도체(주)이며, 주요주주는 이정훈(서울반도체의 최대주주), 이민규(서울반도체 최대주주 이정훈의 장녀), 이민호(서울반도체 최대주주 이정훈의 장남) 등으로 구성되어있습니다.


※ 참고사항으로는 과거 서울반도체 이정훈은 서울반도체 주식이 급락할 때, 장남 이민호와 장녀 이민규가 장내매수를 통해 편법증여 논란이 있었습니다.


특이사항 중 하나는 유통가능주식수에 있는 VC물량인 린드먼아시아, 신영에스케이의 물량입니다. 총 4,531,250주(11.85%)의 물량이 유통가능으로 분류되어있으며, 해당 VC들과 최대주주의 최대주주 이정훈 등과 풋옵션(PUT OPTION)계약이 체결되어 있습니다.


즉 린드먼아시아, 신영에스케이에게 보유주식을 "팔수있는 권리"를 준것으로 계약상 풋옵션 행사시 "상장 후 1년이내에 16,000원 + IRR 2%"의 금액으로 린드먼글로벌과 신영에스케이의 물량 1,875,000주를 당사의 최대주주 서울반도체가, 나머지 2,656,250주는 서울반도체의 최대주주인 이정훈가 사주는 계약이 존재합니다.


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VC의 풋옵션 행사로 서울반도체가 1,875,000주를 부담하기위해서는 309.8억원, 서울반도체의 최대주주 이정훈이 2,656,250주를 부담하기위해서는 438.7억원이 필요하다고 합니다. 


그리고, 증권신고서 상 설명이 부족하기때문에 조금은 부담스러운데 VC들의 풋옵션 행사시 해당 주식을 매수해야할 서울반도체와 서울반도체의 최대주주 이정훈은 본인들이 지명하는 제3자가 매수할 수 있는 계약이 존재한다고 합니다. 





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요약재무제표


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현재 당사는 매출이 감소되는 추세로써 2019년은 당사의 시장점유률 하락으로 매출 감소폭이 커졌습니다. 영업이익 또한 감소하여 약 3%수준이며 2018년 4.3%대비 1% 하락하는 모습을 보였습니다.


이는 중국정부의 보조금을 통해 저가정책으로 진입한 중국기업들의 가격공세의 영향과 최대주주인 서울반도체 향 매출비중인 약 80%정도로 매출 의존도가 높아 서울반도체의 실적에따라 감소 및 증가하기 때문입니다.


그나마 긍정적인 사항은 현재, LED산업은 중국기업들의 부문별한 경쟁구도 형성으로 산업구조조정이 진행 중이며, 동사와같이 특허가없는 기업들은 산업에서 퇴출당하고 있다고 합니다.


이런 상황하에, 동사는 신성장 사업인 Micro LED, VCSEL, UV LED사업진출과 함께 연구개발비를 삭감시켜 2020년 영업이익률을 7%수준으로 상승시킨다는 방침을 갖고 있습니다.


하지만, 주관적로는 동사의 경쟁력은 매출액 대비 10%의 연구개발비 지출에서의 기술력 확보와 발전을 이룰 수 있었다고 생각합니다. 아무리 2019년 개발비 집행을 집중하여 2020년 개발비를 삭감시킨다는 전략이지만, 빠르게 변화하는 첨단산업에서 연구개발비를 줄이는 것은 다소 상장하기위해 무리수를 두었던게 아닌지 생각듭니다.




서울바이오시스 (출처 : 서울바이오시스 IR BOOK)





워낙 흥미있는 기업이라, 글이 길어졌습니다. 내일은 서울바이오시스의 가치평가와 분석의견 전망에대해 소개하도록 하겠습니다.

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안녕하세요. HYE88 Investment입니다.


이글은 2020년 03월 06일 코스닥시장에 상장한 서울바이오시스에대한 분석글입니다.

보다 나은 분석을위해 서울바이오시스가 영위하는 사업에대해 우선적으로 설명드리고자 합니다.


※ 기업분석은 주관적 의견이며, 투자의사결정에 도움이 되고자 작성되었습니다. 기업에 투자함에있어 모든 손익은 투자자 본인에게 귀속됩니다.


서울바이오시스 사업의 내용


분석기업 서울바이오시스(이하"당사")는 Visible LED Chip을 연구개발, 생산, 판매하는 사업을 주로 영위하는 기업입니다. 


당사는 코스닥 상장사 서울반도체 (046890)의 자회사이며, 당사가 LED Chip의 연구개발 및 생산하면 모회사 서울반도체가 이를 이용하여 LED패키지 및 모듈제조를 통해 LED제품을 제조하는 사업구조를 갖고 있습니다.


현재 주요매출인 LED Chip은 쉽게 설명드리자면, 시중에 주로쓰이는 LED제품인 TV, 모바일 디스플레이, 자동차 내/외장조명등에 사용되고 있는 반도체 Chip이라고 이해하시면 좋을 듯 합니다.



 서울바이오시스 (출처 : 서울바이오시스 증권신고서)



당사는 200나노에서 1,600나노 LED 및 Laser까지 모든 파장의 led를 생산할 수 있는 기술적우위를 보유한 기업으로 핵심매출부문인 Visible LED Chip부문에서 전세계에서 2018년 기준 세계 5위의 시장점유율을 차지하고있는 기업입니다.


 서울바이오시스 (출처 : 서울바이오시스 IR BOOK)




첨단기술산업인 LED산업의 특성상, 특허권은 매우 중요한 요소로 당사는 관련 특허를 4,400개를 보유하는 경쟁력을 갖고있으며 모회사 서울반도체의 특허까지 더해진다면 약 14,000개 이상의 특허를 보유하고 있는 특징을 갖고있습니다.


이에더하여, LED분야의 신성장분야인 Micro LED, 적외선분야의 VCSEL, 자외선분야의 UV LED 등에서 두각을 나타내고 있습니다.





서울바이오시스 신성장 사업의대한 이해


Micro LED : Micro라는 단어와 같이, 미세한 LED라고 생각하시면 될 것같습니다. OLED이후 단계의 제3세대 LED로 앞으로 전도유망한 사업분야입니다. 일반 LED Chip보다 길이는 1/10, 면적은 1/100로 OLED와 비교하여 낮은 전력소모량, 빠른 반응속도, 높은 휘도를 갖고있으며 휘어지는 디스플레이에 적용할 경우 깨지지 않는 장점이 있습니다.


이러한 장점으로 Micro LED는 2021년 스마트워치 시장을 시작으로 2022년 스마트폰과 태블릿, 2023년 노트북, 2024년에는 TV시장까지 적용될 예정이며, OLED시장 이후의 새롭게 적용될 신규시장으로 규모 100조원의 새로운 산업분야입니다.


또한 당사는 세계최초로 Red, Green, Blue를 하나의 Micro LED Pixel로 구현할 수 있는 기술을 보유하고 있으며, 즉시 실행가능한 양산능력을 보유하고 있어 사이니지용 Micro LED사업을 수주하는 등 양산을 시작했다고 합니다. 삼성전자 또한 이 MicroLED를 차세대 LED로 보고있으며, 2022년 75인치 가정용 MicroLED를 300만원대에 출시하겠다는 목표를 공개했습니다.


하지만, 본격적인 Micro LED의 개화시기는 좀더 지켜봐야할 것으로 보입니다. 중요이유는 바로 수율과 원가문제로 퀀텀점프할만큼의 성장이 가시화 되기까지는 좀더 지켜봐야 할 것으로 판단됩니다.


 서울바이오시스 (출처 : 서울바이오시스 IR BOOK)



VCSEL : 당사가 2018년 말 VCSEL 전문기업인 Raycon을 합병하여 신규추가한 사업부문입니다.

VCSEL은 전기 신호를 광 신호로 바꾸어주는 레이저 다이오드 말하며, 광신호로 바꾸기때문에 3D안면인식과 5G시대의 빠른속도를 처리할 수 있도록 합니다.


이 VCSEL은 2017년 11월 애플이 아이폰X를 출시하면서 스마트폰의 소유자를 감지하고 인식하기위한 3D센서의 적용으로 채택되어 현재 수요가 증가 중이며, 이후 자동차용 센서 부문 등으로 활용범위가 확대될 것으로 예상된다고 합니다.


당사는 합병한 Raycon의 기술을 바탕으로 현재 미국벤처기업과 콜라보레이션을 진행 중이며, 전세계 유일의 전파장 VCSEL을 자체적으로 양산가능하다고 합니다. 


 서울바이오시스 (출처 : 서울바이오시스 IR BOOK)



UV LED과거 UV(자외선)는 UV Lamp를 통해 활용되었습니다. 하지만 UV Lamp는 수은을 이용하기때문에 오존이 발생하는 문제점이 있었고, 이에 LED 광원 제작기술을 바탕으로 특정 파장의 자외선을 방출하는 방법이 발전되었습니다.


UV LED는 자외선 중 파장이 200~280nm로 짧은 자외선을 방출하도록 설계된 반도체 광원으로 세균의 DNA를 파괴하고 특수 물질에 화학 반응을 일으켜 살균등에 적용이 가능하게합니다.

동사는 이러한 UV LED 기술력을 바탕으로 물, 공기, 표면살균 등 친환경적인 사업을 진행 중에 있으며, 최근 코로나19의 세균을 30초만에 박멸시킬 수 있다는 사실과, 중국 주요 자동차 부품사 옌펑에 바이오레즈가 채택되어 양산 공급을 진행 중에 있습니다.


※ 바이오레즈 : UV LED를 효과적으로 활용한 응요기술의 총칭



 서울바이오시스 (출처 : 서울바이오시스 IR BOOK)


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