HYE88 Investment

안녕하세요. HYE88 Investment입니다.

이글은 2020년 07월 13일 상장예정인 소마젠에대한 분석글입니다.

상장예정인 소마젠은 외국기업의 첫 기술특례상장입니다.

이번글을 통해 살펴보고자하는 점은 소마젠이 공모가산출하기위해 어떠한 방법을 사용했는지와 가치평가(밸류에이션), 그리고 리스크요인에대해 말씀드리며 투자자 혹은 투자예정이신분들의 의사결정과정에 도움이 되고자 작성되었습니다.

긴글이지만, 투자자 혹은 투자예정분들은 본인의 소중한 자금이 달려있으니 귀찮더라도 끝까지 읽어주시면 감사하겠습니다.

※ 가치평가는 주관적 의견이며, 투자의사결정에 도움이 되고자 작성되었습니다. 기업에 투자함에있어 모든 손익은 투자자 본인에게 귀속됩니다.

소마젠(이하 "당사")는 공모가 산출을 위해 코스닥 상장기업 나노엔텍과 나스닥 상장기업 Quidel(퀴델)을 피어그룹으로 지정해 당사가 예상한 2023년 추정순이익 231억원을 적용하여 공모가를 산출하였습니다.

2023년 당사의 순이익 231억원에 연할인율 20%를 대입하여 2019년의 현재가치 111억원을 산출해 위 명시한 피어그룹의 평균 PER배수 34.72배를 적용한 뒤 별도의 할인율 21.88% ~ 42.71%를 적용하여 공모가 11,000원 ~ 15,000원을 산출하였습니다.

▣ 소마젠 공모가 산정내역 및 중요사항

◈ produced by HYE88 Investment

그런데, 여기서 공모가를 산출한 후의 중요한 특이사항이 있습니다.

당사는 이전글에서 말씀드린대로 코로나 19 진단서비스를 출시하기위해 상장을 지연했던 과거이력이 있습니다. 결론적으로 공모가가 지연 전 13,700원 ~ 18,000원대비 하락하여 긍정적이었습니다.

하지만, 여기서 더욱 긍정적인 요소가 발견됩니다.

당사는 지연을 했기때문에 공모가 산정시 피어그룹의 적용주가산출을 2020년 02월 19일 ~ 2020년 03월 31일까지의 주가를 바탕으로 산출했다는 것입니다.

아래의 그림은 피어그룹으로 지정한 나노엔텍과 Quidel(퀴델)의 공모가 산출시 적용한 주가와 현재주가를 나타낸 표입니다.

◈ produced by HYE88 Investment

공모가 산정을 위해 당사는 나노엔텍 4,539원, Quidel(퀴델) 84.44달러를 적용하였습니다. 하지만 현재 피어그룹 2개사의 주가는 각각 8,910원 200.5달러로 적용주가 대비 96.30%, 137.45%가 상승하였습니다.

즉 과거 적용주가를 대입하여 구한 적용 PER이 34.72배인 것을 감안할때, 현재주가를 통해 PER 78.14배를 적용하면 당사의 공모가는 더 비싸졌을 것으로 산출되기 때문에 현재 공모가는 상대적으로 매력적이라고 생각됩니다. 

▣ Valuation Table(소마젠, 나노엔텍의 실적의 단위는 천원 / Quidel(퀴델)의 실적 단위는 천USD)

◈ produced by HYE88 Investment

위 그림은 소마젠과 피어그룹을 비교하기위한 Valuation Table입니다.

PER은 당사의 순이익이 2022년까지 적자이기때문에 산출하지 않았으며, PSR과 PBR지표를 산정해봤습니다.

PSR의 경우 당사는 9.29배 ~ 12.67배를 나타내고 있습니다. 나노엔텍 9.07배대비 비싸다고 판단이되지만 Quidel대비 싼편입니다. 또한 PBR의 경우 6.79배 ~ 5.73배를 나타내고 있으며 이 또한 나노엔텍보다 비싸지만, Quidel보다 월등히 싼것으로 판단됩니다.

한가지 조금 마음에 걸렸던 것은 당사는 이번 공모시 2020년 1분기 실적을 제시하지 않았습니다. 좀더 정확한 밸류에이션을 하기위해 2020년 1분기 실적을 제시해줬으면 어땠을까 생각해보게 됩니다.

당사의 리스크요인은 미국법인이기 때문에 사업장 폐쇄리스크, 신규사업인 DTC의 직접적인 경쟁자 23andME로인한 진단키트 가격경쟁 가능성, 과거 인수한 uBiome의 특허권에대한 손상차손 가능성, 과거 당사의 최대주주 마크로젠의 前 엠지메드(現 캔서롭)의 감사의견 거절 전 매각으로인한 최대주주 리스크 등이 존재합니다.

하지만, 그보다 HYE88 Investment는 당사가 과거 발행한 전환사채에대해 부담감이 현재 존재한다고 판단됩니다.

◈ produced by HYE88 Investment

위그림은 당사가 발행한 전환사채의 내역입니다.

CB 투자자는 그림에서 볼 수있듯이 CPM, LLC입니다. 그리고 CPM, LLC는 미국내 투자법인으로 업무집행 조합원(GP)는 크레디언파트너스입니다. 또한 크레디언파트너스는 CPM, LLC의 지분 100%를 보유하고 있습니다.

현재 녹색음영은 미상환사채로 본래 발행금액의 500백만 달러가 전환되었습니다. 이렇게 상환된 전환사채는 마크로젠의 대표이사 서정선 및 임직원들에게 양도되었으며, 현재 주주구성에 해당 주식이 적용된 것으로 판단됩니다.

하지만 나머지 500백만 달러의 전환가액은 2.421달러로 한화로 적용시 약 2,900원입니다. 전환가능주식수는 2,065,262주로 전체주식수대비 12.24%의 물량출회로 희석가능이 있습니다.

특히 해당 전환사채는 상장 후 바로 전환이 가능하기때문에 이에 따른 오버행 가능성이 존재한다고 판단됩니다.

그리고, 전환사채 약정사항 CPM, LLC가 지정하는 1인을 당사의 임원으로 선정할 수 있는데 현재 파악되는 것은 크레디안파트너스의 대표 김연규가 기타상무이사로 당사의 임원으로 재직하고 있습니다.

◈ produced by HYE88 Investment

[관련글]

[□ IPO 공모주분석/2020년 07월 상장기업] - [IPO] 공모주분석 소마젠(950200) - ① 사업내용 및 중요특이사항(모더나 등)

[□ IPO 공모주분석/2020년 07월 상장기업] - [IPO] 공모주분석 소마젠(950200) - ② 기업분석(예상실적)

[□ IPO 공모주분석/2020년 07월 상장기업] - [IPO] 공모주분석 소마젠 - ④ 투자의견

안녕하세요. HYE88 Investment입니다.

이글은 2020년 07월 13일 상장예정인 소마젠에대한 기업분석 글입니다.

상장예정인 소마젠은 외국기업의 첫 기술특례상장입니다.

이번글을 통해 살펴보가자하는 점은 소마젠의 기업개요와 공모후 주주구성, 그리고 재무제표(예상실적 포함)에대해 살펴보아 투자자 혹은 투자예정분들의 의사결정을 돕고자 작성되었습니다.

긴글이지만, 투자자 혹은 투자예정이신분들은 본인의 소중한 자금이 달려있으니 귀찮더라도 끝까지 읽어주시면 감사하겠습니다.

※ 기업분석은 주관적 의견이며, 투자의사결정에 도움이 되고자 작성되었습니다. 기업에 투자함에있어 모든 손익은 투자자 본인에게 귀속됩니다.

▣ 기업개요

◈ produced by HYE88 Investment

소마젠(이하 "당사")는 미국 메릴랜드에 본사가있는 미국기업으로 CES, NGS, DTC, 마이크로바이옴의 유전체 분석서비스를 제공하는 기업입니다. 이전글에서 말씀드렷다시피, 현재 주요 매출원은 CES, NGS라는 기존사업이며, 신규사업은 DTC, 마이크로바이옴 진단키트 및 유전체분석사업을 진행 할 예정입니다.

당사는 외국기업이 국내에 상장하는 것이기때문에 KDR(Korean Depositary Receipt), 즉 주식예탁증서로 국내시장에 발행되는 특징을 갖고있습니다.

상장 후 주식수는 16,861,261주이며, 이번 공모는 100% 신주모집을 통해 4,200,000주를 신규발행하여 462억원 ~ 630억원을 조달하는 딜입니다.

공모 후 시가총액은 1,855억원 ~ 2,529억원이며, 공모가밴드는 11,000원 ~ 15,000원입니다.

※ 특이사항 중 하나는 당사는 본래 5월 상장예정이었습니다. 하지만, 이전글에서 말씀 드린 코로나19 진단서비스 출시를위해 공모일정을 연기한 바 있습니다. 그 당시 공모가는 13,700원 ~ 18,000원이었습니다. 하지만 현재 11,000원 ~ 15,000원으로 공모가가 하락된 이유는 본래 피어그룹으로 설정했던 씨젠이 주가급등으로 제외되었기 때문입니다.

결론적으로 현재 공모에 참가한 투자자입장에서는 조금은 유리한점이있다고 판단됩니다.

▣ 상장 후 주주구성

◈ produced by HYE88 Investment

위 그림는 당사의 상장 후 주주구성입니다.

특이사항 중 하나는 최대주주 마크로젠이라는 코스닥 상장법인이라는 것과 마크로젠의 최대주주 서정선이 당사의 지분의 62%를 보유하고 있다는 것입니다. 당사는 본래 사명은 Macrogen Corp.로 당사의 최대주주 마크로젠에서 스핀오프되어 설립된 법인이이며, 2019년 5월 현재 사명인 소마젠으로 변경하였습니다.

그리고 유통가능에 있는 심원식은 당사의 前 대표이사로 2006년 ~ 2014년까지 대표이사로 재직하였으며, 現대표이사는 김운봉으로 위 주주구성에는 표기가 안되있지만 당사의 주식 30,000주를 보유하고 있습니다.

다시 본론으로 돌아와서, 보호예수가 71.53%에 유통가능 물량이 28.47%를 나타내고 있는 것은 공모주 측면에서 긍정적으로 판단됩니다. 또한 보호예수의 기간이 모두 상장 후 1년이나되는 점은 긍정적입니다.

하지만, 위 보호예수에 있는 상장전 주주들은 제일 비싼 평단가가 $2.421입니다. 현재 한화로 계산시 2,900원가량이 나옵니다. 즉 상장 후 1년, 상장 후 3년의 보호예수를 했지만, 공모가가 11,000원 ~ 15,000원임을 감안시 보호예수를하여도 위험이적은 평균단가를 갖고있다는 결론이 나옵니다.

▣ 소마젠 요약재무제표(예상실적)

위 표는 당사의 요약재무제표와 당사가 제시한 2023년까지의 예상실적을 나타낸 그림입니다.(원화기준 / 단위 : 억원)

현재 당사는 -318억원의 결손으로 인해 자본총계가 -189억원의 완전자본잠식 상태입니다. 특히 2019년도는 당사의 기업가치 상승으로인한 발행되어있는 전환사채의 평가로인한 파생상품평가손실 -140억원과 높은 부채로인한 이자비용 -18억원이 발생하여 -229억원의 당기순손실이 발생하였습니다.

또한 녹색음영의 NGS부문의 매출은 2017년 216억원이였지만, 2019년은 152억원으로 매출하락이 진행되는 모습을 보이고 있습니다. 이는 당사의 주요고객이 정부, 대학교, 연구기관으로, 당사가 판매하는 서비스인 NGS에대한 국가예산이 감소된 것으로 기인됩니다.

(2018년 봄 이후 국가기관에서 주도하는 ALL OF US라는 대형 전장 유전체 분석 프로젝트에 국가 예산이 집중되었고 그로인해 유전체 분석관련 소규모 프로젝트는 감소)

★ 눈여겨봐야할 것은 당사의 예상실적이라고 판단됩니다.

당사는 위에서 말씀드린대로 완전자본잠식으로 이번공모 성공시 자본총계는 약 +400억원정도로 개선될 것이 기대됩니다. 하지만, 당사는 2021년까지 적자를 유지할 것으로 예상하고있습니다. 이는 당사의 신규사업인 DTC와 마이크로바이옴 사업의 마케팅비용증가로 인한 것으로 당사는 2022년에 되서야 흑자전환을 예상하고 있습니다.

당사의 예상매출부문 중 NGS부문은 위에서 말씀드린 것과 같이 예산삭감으로인한 매출감소가 보이고 있습니다. 2020년 예상매출액은 2019년 대비 50억이 증가한 208억원을 예측하였으나, HYE88 Investment 판단하에는 미국의 정책이 바뀌지 않는이상 해당매출을 시현하지 못할 것으로 판단됩니다.

하지만, 신규사업인 DTC와 마이크로바이옴은 기대하는바가 큽니다.

신규사업인 DTC의 경우 관련 2019년 미국시장의 시장규모는 5,418억원으로 연평균 22.5%가 성장중인 시장입니다. 당사는 예상실적을 추정하는데 있어 미국시장 규모대비 1%미만의 점유율을 보수적으로 산정하였습니다.

주관적인 판단이지만, 이전글인 사업내용에서 말씀드린대로 당사의 DTC는 아마존(판매 중), 월마트(2020년 상반기), TARGET(2020년 하반기), CVS(2020년 하반기)에 판매 및 판매예정으로 1%미만으로 산정한 점유율이 소폭이라도 증가될 가능성이 있다고 판단됩니다.

마이크로바이옴 또한 당사는 보수적인 시장점유율을 통해 매출을 측정한 것으로 판단되며, 중요한 사항은 당사가 마이크로바이옴 사업을 하기위해 인수한 uBiome입니다.

이전글인 사업내용에서 말씀드렷다시피 uBiome은 과거 경영진의 불법행위로 파산을 한 기업의 특허를 당사가 인수한 것입니다. 특히 2018년 uBiome의 실적은 매출액 1,206억원 영업이익 296억원의 기업이었으며, 당사가 CLIA인증, CAP인증을 잘만 복원한다면 추정실적 이상의 실적을 달성 할 수도 있다고 판단합니다.

글을 마치며, 제일중요한사항은 마케팅 성공여부라고 판단됩니다. 당사의 마케팅이 적절히 잘 먹히고 신규사업인 DTC와 마이크로마이옴이 미국시장에 잘 안착한다면 당사의 기업가치는 크게 증가될 것으로 추정하는바입니다.

[관련글]

[□ IPO 공모주분석/2020년 07월 상장기업] - [IPO] 공모주분석 소마젠(950200) - ① 사업내용 및 중요특이사항(모더나 등)

[□ IPO 공모주분석/2020년 07월 상장기업] - [IPO] 공모주분석 소마젠(950200) - ③ 가치평가 및 리스크요인(전환사채)

[□ IPO 공모주분석/2020년 07월 상장기업] - [IPO] 공모주분석 소마젠 - ④ 투자의견