HYE88 Investment

안녕하세요. HYE88 Investment입니다.

이글은 2020년 03월 06일 코스닥시장에 상장한 서울바이오시스에대한 분석글입니다.

첫글 "사업내용" 두번째글"기업분석" 에 이어 기업에대한 가치평가와 주관적인 견해에대한 글입니다. 투자함에 있어 도움이 되시길 바랍니다.

기업분석은 주관적 의견이며, 투자의사결정에 도움이 되고자 작성되었습니다. 기업에 투자함에있어 모든 손익은 투자자 본인에게 귀속됩니다.

공모가 산정 Valuation 방법

이번글은 피어그룹과 밸류에이션을 통한 동사의 적정주가를 비교하려는 시도보다는 공모가 산정에대한 사항을 말씀드리고자 합니다.

공모가 산정시 워낙 주요한 가정을 세우고 있어, 투자할때 참고하시라고 소개해드립니다.

◈ produced by HYE88 Investment

동사가 피어그룹은 서울반도체, Opto Tech(대만), Focus Lightings(중국), MLS Company(중국), Foshan NationStar(중국) 5기업입니다. 이들기업은 당사처럼 LED Chip 등을 생산하며, LED Chip 매출비중이 높은 기업이라고 합니다.

그런데, 의문이 드는 것은 "사업내용"에서 중국정부의 보조금정책으로 세워진 중국기업들은 LED 산업을 저가정책으로 시장을 교란시켰고, 기술력이 없는 기업들은 시장에서 방출당하고 있는 상황이라고 했는데, 왜 중국기업이 3곳이나 있는지 의문이 듭니다.

당사의 공모가 산정을 위해서는 PER 방법을 채택했기때문에 동사가 속한 기업들을 피어그룹으로 선정하는게 맞지만 굳이 중국기업들을 선정해 평균 PER 21.03배로 배수를 높여, 높은 공모가를 만들었는지 의문 스럽고 불편합니다.

[특이사항]

 - 적용순이익은 2019년 3분기기준 순이익에다가 4/3을 곱해줘 연율화한 수치입니다. 실제로 서울반도체의 순이익은 406억원(지배)로 공시되었습니다.

 - 기준주가는 분석기준일의 1달 평균값입니다.

 - 공모가 산정시 7.06배로 집계되었던 우리이앤앨은 제외되어 PER배수가 높아졌습니다.

또한, 동사는 2020년과 2021년 순이익을 추정하여 현재가치로 할인한 뒤 순이익을 집계했습니다. 적정가치를 구할 때 이 순이익을 바탕으로 가치평가가 진행되어 조금은 불편합니다. 동사의 2019년 순이익은 15억원이나, 가치평가시 집계한 순이익은 202.4억원으로 공모가격이 뻥튀기가 되지 않았나 조심스럽게 생각해봅니다.

◈ produced by HYE88 Investment

동사는 PER 21.03배에 환산 주당순이익을 21.03배를 적용하여 주당 11,120원을 도출했으며, 추가적인 할인 33%로 공모가 7,500원에 상장하게 되었습니다.

제가 공모주분석을 시작한 이후로, 추정 순이익이 맞은 적은 별로 못본것 같습니다. 동사는 Micro LED, UV LED, VCSEL LED 모두를 생산할 수 있는 기술력과 양산체제를 갖고있어 미래에 매출액 및 영업이익 그리고 순이익이 증가한다고 자신하고 있습니다.

아래의 표는 동사가 예상한 실적이며, 미래에는 불확실성이 많기 때문에 충분히 이 실적처럼 나오지 않을것임을 확신합니다. 투자하시는 분들 또한 이점을 명심해 주시길 바랍니다.

◈ produced by HYE88 Investment

 - Visible LED : 본업인 Visible LED는 당사의 시장점유율이 하락한 것을 감안하여 2020실적은 감소한 것으로 추정되었습니다.

 - Micro LED : 이게 조금 웃긴게, Micro LED는 시장규모는 100조시장입니다. 그리고 세계조사기관에는 2021년부터 개화가 된다고 합니다. 하지만 당사가   Micro LED부문을 추정할때, 2020년부터 스마트워치나 Sinage시장에 Micro LED가 침투할 것이라고 보았고, 동사는 "즉시 실행가능한 양산능력, 사업 계   획, 고객사의 협상진행사안 등을 고려할 때, 시장에서 10% ~ 17%의 점유율을 차지할 수 있다고 가정하고 매출을 예상했습니다.

 - IR/VCSEL : IR/VCSEL 부문은 VCSEL이 최근 5G통신장비 및 센서 업체들과의 납품 협의 중으로 당사는 391억원의 매출을 예상하고 있다고 합니다. 이점은 협의 중으로 조금 신빈성이 있어보입니다.

 - UV LED : 이 부문은 동사의 사업계획에 따른 목표 시장점유율을 반영하여 추정한 수치입니다.

이를 통해 동사는 7,500원이라는 공모가를 산정할 수 있었고, 개인적으로 부담스러운 주가 수준이라고 판단합니다.

주관적 견해를 말씀드리자면, 현재 당사의 주가는 "비싸다" 입니다.

당사의 기술력과 노하우 인적자원 그리고 Micro LED, UV LED, VCSEL의 신사업을 보면 충분히 투자할만한 가치가 있고 기대하는 점도 많습니다. 왜냐하면 이제 도래하게될 신사업이기 때문입니다.

그리고 당사는 Visible LED부문 시장점유율 5위로써 충분히 시장을 선도할 수 있는 기업이라고 판단됩니다.

하지만, 

1) 주주간 계약으로 최대주주 서울반도체와 서울반도체의 최대주주 이정훈이 VC들에게 주식을 사야할 풋옵션이 부담됩니다. 주당 16,000원에 사들여야하는 계약인데 이 계약을 이행하기위해서는 서울반도체 309억원, 이정훈(서울반도체의 최대주주) 438억원이 필요합니다.

이정훈은 만약 VC들의 풋옵션이 행사될시 서울반도체 보유지분을 담보로 주식담보대출을 받을 계획으로 추정되며, 이는 지배력 상실의 불확실성으로 이어질 수 있습니다.

당사의 최대주주 서울반도체 또한 부채비율이 높고 현금성자산이 적은 것으로보아 최악의 경우 유상증자를 통해 자금을 조달할 가능성이 있다고 판단됩니다.

2) 그리고 동사가 공모가를 추정한 7,500원의 의문입니다. 7,500원이 정당화 되려면 2020년 실적 및 2021년 실적이 당사가 추정한대로 나와야 합니다.

하지만 세상일은 아무도 모르고, 특히 Micro LED의 개화시기를 1년 앞당겨 잡아 추정했기때문에 실제로 실적이 당사가 추정한것대로 나오지 않을 확률이 매우 높나고 봅니다.

3) 마지막으로 동사의 "연구개발비 삭감으로인한 영업이익률 7% 주장"입니다.

그나마 당사의 경쟁력은 매출대비 10%의 연구개발비라고 판단했는데 첨단기술산업으로 기술개발이 뒤쳐지면 안되는 상황에서 개발비를 삭감한다는 것은 당사의 앞으로의 기업가치를 떨어뜨리는 결과로 이어질 것으로 판단됩니다.