HYE88 Investment

안녕하세요. HYE88 Investment입니다.

이글은 2020년 03월 03일 코스닥 시장에 상장한 켄코아에어로스페이스에 관한 분석글으로 전글 "[IPO] 공모주분석 켄코아에어로스페이스 - ① 기업분석"의 후편입니다.

전글에서 말씀드렸다시피, 이번글은 "켄코아에어로스페이스의 가치평가와 리스크요인"에대해 소개하고자 합니다.

 "글을 시작하기전, 리스크요인에대해 말씀드리기가 껄끄러운 면도 있습니다. 켄코아에어로스페이스는 1 Tier(1차벤더)기업이며 특히 방산부문에 특화된 항공기 부품사로 장기적으로 성장성이 높다고 생각합니다. 하지만 성장성이 높은만큼 뒤따르는 리스크도 존재한다고 생각하며, 주관적인측면에서 현재는 성장성보 리스크가 더 크다고 판단됩니다."

참고로 말씀드리면, 저는 켄코아에어로스페이스 주식 단 1주도 보유하고 있지않습니다.

이글을 접하신 투자자분들이 HYE88 Investment가 생각하는 바가 맞다고 생각하시면 손실을 최소화하는 선택을 하시기를 바라며, "리스크요인"을 소개해 드리고자 합니다.

자 그러면 "켄코아에어로스페이스의 가치평가와 리스크요인"을 소개해보도록 하겠습니다.

※ 기업분석은 주관적 의견이며, 투자의사결정에 도움이 되고자 작성되었습니다. 기업에 투자함에있어 모든 손익은 투자자 본인에게 귀속됩니다.

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위 표는 동사가 제시한 피어그룹입니다.

개인적으로 피어그룹 선정에 큰 무리가 없는 것으로 확인됩니다.

동사는 2019년 -76억원의 순이익을 발표하며, 2019년 PER는 산출불가였습니다. 그래서 다른 피어그룹과 비교하기에 다소 무리가 있었습니다. 

하지만, 동사가 공모시 제시한 2020년 추정치를 대입하여 PER 산정시 10.16배라는 결과가 나옵니다. 그리고 2021년 추정치를 대입시 4.59배 라는 놀라운 결과가 나옵니다.

과연 미래에 동사가 추정한 실적대로 순이익이 2021년 발표되어 이처럼 매력적인 PER이 나올까?라는 의문이 심각하게 듭니다.

동사는 공모가 산정시 PER방법이 아닌 EV/EBITDA방법으로 가치평가를 진행하여 공모가 10,000원 상장 하게되었습니다.

EV/EBITDA란 EV = 기업가치, EBITDA = 실제 현금유출이없는 영업이익의 비교로 계산되는 가치평가 방법입니다. 이와관련된 사항은 다음에 정리글을 다뤄보도록하겠습니다.

참고로 동사가 EV/EBITDA방법으로 가치평가한 이유는 항공기부품 산업자체가 유형자산나 기계장치에대한 감가상각비 등 비현금성 비용이 많은 산업이기 때문입니다.

HYE88 Investment는 2019년 동사의 EV/EBITDA방법으로 가치평가시 28.59배로 피어그룹보다 월등이 비싼 말도 안되는 공모가라고 판단됩니다.

HYE88 Investmnet는 켄코아에어로스피에스의 주가는 매우 리스크요인이 많다고 생각합니다.

 첫번째 이유 : 희석물량이 많다는 것입니다.

 두번째 이유 : 공모가산정을위해 추정실적을 제시했으며, 추정실적은 제시한 것과 다르게 발표될 가능성이 높다는 것입니다.

▣ 첫번째 이유 : 희석물량이 많다는 것입니다.

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위표는 동사가 과거 발행한 전환사채, 상환전환우선주, 전환우선주 입니다.

전환가격은 최근 전환가격 조정으로인해 7,000원이며, 현재 주가는 8,000원 가량 하고 있습니다.

그리고 전환가능일은 상장일 2020년 03월 03일 이후 3개월 후이며, 2020년 06월 03일 청구하여 보통주로 전환할 수 있습니다.

걱정되는점은, 전환가능한 사채 및 우선주의 총 주식수는 2,656,785주로 총 상장주식수의 29.51%라는 것입니다.

즉 현재 주가 8,000원에 전환 뒤 즉시 매도를 해도 일정한 수익을 볼 수 있어 수급적으로 밀려 주가하락 가능성이 매우 높다고 판단 됩니다.

▣ 두번째 이유 : 공모가산정을위해 추정실적을 제시했으며, 추정실적은 제시한 것과 다르게 발표될 가능성이 높다는 것입니다.(단위 :억원)

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위표는 동사가 제시한 2021년까지의 추정 손익계산서입니다.

동사는 2021년 매출액 1,283억원 영업이익 204억원 당기순이익 159억을 예상했습니다.

동사는 2019년 말 기준 7,345억원의 수주잔고를 보유하고 있습니다. 그리고 항공기산업 특성 상 개발단계 -> 양산단계로 서서히 진입하기 때문에 위와같은 실적이 나올 수도 있다고 생각합니다.

하지만, HYE88 Investment는 장기적으로 2025년 ~ 2026년이 되서야 동사가 제시한 2021년 실적이 나올 것으로 판단됩니다.

저희가 이렇게 생각하는 이유는 과거사례를 볼 때, 실적이 예상치만큼 안나올 가능성이 높기 때문입니다.

동사와 같은 항공기부품 사업을 영위하는 하이즈항공과 샘코 사례를 보면, 위 표에서 제시한 실적이 안나올 것이라고 판단됩니다.

▣ 하이즈항공 상장당시 예상매출액과 실제매출액 (단위 : 억원)

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▣ 샘코 상장당시 예상매출액과 실제매출액 (단위 : 억원)

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위 표는 2015년 상장한 하이즈항공과 2017년 상장한 샘코의 두기업이 상장당시 예상한 매출액, 영업이익과 실제 발표된 매출액과 영업이익의 차이를 나타낸것입니다.

항공기부품기업이 상장하는 이유는 보통 생산시설을 늘리기위해 상장합니다. 왜냐하면 수주는 몇조 단위로 받았지만 생산시설이 없어 생산을 못하기 때문에 자금을 조달하여 생산시설을 확충하기 위함입니다.

하지만, 생산시설을 확충한다는 것은 인건비, 감가상각비 등 비용이 수반됩니다. 또한 매출액은 계약이되어있어 실현가능하지만 시기의 차이가 발생하기 때문에 꼭 제시한 시기에 정확하게 나올 가능성은 떨어집니다.

위 하이즈항공과 샘코는 이렇게 실적이 망가지면서 공모가 대비 각각 -63.2%, -88.8%대비 하락중에 있습니다. 특히 샘코는 동사와 같은 기술특례 상장이었고 현재 상장적격실질심사 대상으로 상폐가능성도 불궈지고 있습니다.

하이즈항공, 샘코 상장부터 현재까지 차트(주봉)

◈ 피어그룹 ( 그림 : 키움증권 HTS )

저희 HYE88 Investment는 켄코아에어로스페이스의 기술력과 사업방향은 매우 성장성이 높고 매력적이라고 생각합니다. 하지만, 과거사례를 미루어 봤을때 현재주가는 부담되고 비싼수준으로 투자자분들은 이점 유의하시고투자 하시기를 권고드립니다.