[IPO] 공모주분석 위더스제약(330350) - ④ 투자의견 (HOLD or SELL)

안녕하세요. HYE88 Investment입니다.

이글은 2020년 07월 03일 상장예정인 위더스제약에대한 주관적 평가에 관한 글입니다.

앞 3개의 글을 통해 분석한 내용을 요약하며 HYE88 Investment의 투자의견을 명시하였으며, 주관적인 판단이 들어가는 것을 감안하여 "기고형식"으로 소개하고자합니다.

많은 도움이 되었으면 좋겠습니다.

※ 투자의견은 주관적인 의견이며, 투자의사결정에 도움이 되고자 작성되었습니다. 기업에 투자함에있어 모든 손익은 투자자 본인에게 귀속됩니다.

[사업적측면 의견]

위더스제약(이하 "당사")는 순환기용제(고혈압치료제 등), 근골격용제(관절염치료제 등), 중추신경용제(치매치료제 등)과같은 전문 제너릭의약품과 별도의 생산시설을 이용한 CMO사업을 영위중인 중소 제약사이다.

특히 당사가 판매하는 제너릭의약품은 주로 노인용 의약품이며, 최근 노인인구 증가 등에 맞물려 점진적인 성장이 기대된다.

또한 당사가 CMO사업을 영위할 수 있게 하는 생산시설은 타 제약사와 차이점인 한편 강점이라고 판단하며, 이 부문 또한 점진적인 성장이 기대된다.

또한 당사는 2020년 07월 시행예정인 "제너릭 의약품, 차등 보상 약가 제도 개편"에서 타 제약사 보다 안전할 전망이다.

"제너릭 의약품, 차등 보상 약가 제도 개편"이란 제너릭 의약품이 너무 부문별한 난잡해 지는 것을 방지하기위한 제도로 종전과 같이 오리지널약품대비 53.55%의 약가를 보전하기 위해서는 약의 효능이 오리지널 약품과 같은지에대한 "생동성시험"을 의약품을 생산 중인 제약사가 직접 수행해야하며, 국가에서 지정하는 원료로 의약품을 생산해야한다.

당사는 국가에서 지정하는 원료를 사용하여 의약품을 생산하고 있으며, 현재 판매 중인 의약품들의 73%는 생동성 시험을 완료 했기 때문에 "제너릭 의약품, 차등 보상 약가 제도 개편"에서 비교적 자유로울 것으로 전망한다.

또한 당사는 몇 안되는 생동성시험을 직접 수행할 수 있는 중소형 제약사이기 때문에 타 경쟁기업이 약가인하로 고통받을 때 이에대한 수혜를 입을 전망이기 때문에 긍정적이라고 판단된다.

[기업분석측면 의견]

당사는 13,900원 ~ 15,900원의 공모가 밴드에 상장을 할 예정이며, 이에 따른 시가총액은 1,222억원 ~ 1,398억원이다.

보호예수와 유통비율은 각각 78.61%, 21.39%로 공모주 특성상 긍정적인 편이다.

하지만, HYE88 Investment는 위의 장점 보다 우려하는 점이 더 크게 받아들여진다.

일단, 공모금을 조달하고자 신주만을 발행하여 상장을 하는 것이 아니고, 구주매출 605,585주(37.8%)가 출회된다는 것으로 이 중 431,985주는 최대주주 및 대표이사인 성대영의 물량으로 부정적인 측면이 강하다고 판단된다.

(이에, 성대영 대표는 상장 후 60억원 ~ 68억원을 챙길 것으로 판단된다.)

그리고 1개월 후 오버행 이슈가 우려된다.

상장 후 보호예수지만, 상장 전 당사의 주식을 보유하는 VC등 기관투자자의 21.4% 1,885,475주는 1개월 후부터 매도할 수 있다. 또한 VC들의 평균 매입가는 주당 200원이기 때문에 주가를 고려하지 않고 보호예수가 풀리는 한달 후 막무가내로 주가를 하락시킬 것으로 판단된다.

현재 당사는 매출액 382억원 영업이익 67억원 순이익 53억원을 나타내고 있다. 영업이익률은 17%수준으로 과거 평균적으로 20%이상이었던 이익률은 낮아지고 있다. 이는 연구개발비와 인건비의 증가로인한 것으로 점점 수익성이 악화된다는 것은 부정적일 수 밖에없다.

[밸류에이션측면 의견]

당사는 공모가 산출을 위해 경동제약, 휴메딕스, 비씨월드제약, 고려제약을 피어그룹으로 지정하여 13,900원 ~ 15,900원의 공모가를 산출했다.

밸류에션시 당사의 PER은 14.05배 ~ 16.07배로 경동제약 11.80배를 제외한 약 20배를 보이고있는 타 피어그룹보다 저렴한 편이다.

하지만, PBR은 1.71배 ~ 1.90배로 경동제약 1.25배보다 비싸며, 타 3개의 피어그룹과 비슷한 밸류를 보이고 있다.

즉 PBR밸류로 볼 때는 현재가 적정가 정도로 판단할 수 있다.

주관적인 생각으로는 당사는 PER보다는 PBR을 보는 것이 맞을 수도있다고 판단한다. 그 이유는 제너릭시장은 경쟁이시한 레드오션시장이며, 성장성이 높게 보이지 않기 때문이다.

추가적으로 당사는 최근 5개년 동안 법률위반 사항이 있으며, 생명을 다루는 산업이기때문에 법이 중요하고 판단하기때문에 이러한 레퍼런스를 갖고있는 것은 투자위험요소라고 판단된다.

[종합투자 의견]

HYE88 Investment의 위더스제약에대한 투자의견은 "HOLD" 내지 "SELL"정도 일 것으로 판단됩니다.

공모주특성 및 수급으로인해 상장 후 오를 가능성도 있습니다. 하지만, 그 가능성으로인한 수익보다 아래의 불확실성으로인한 주가하락으로인한 손해가 더 클 것이라고 판단하기 때문에 "HOLD" 내지 "SELL"의견을 드립니다.

1) 구주주의 매출입니다. 특히 당사의 최대주주 및 대표이사 성대영의 보유 주식을 매출했다는 것이 부정적입니다.

2) 1개월 후 VC등 기관투자자들의 오버행으로 주가하락 가능성이 높기 때문에 너무 불확실성이 큽니다.

3) 밸류에이션 매력도의 하락입니다.

4) 성장성의 의문입니다. 폭발적으로 성장하는 것이아닌, 점진적인 성장이기때문에 매력이 없습니다.

5) 마지막으로 이번 상장하는 이유가 생산설비 확충인데, 주관적인 판단으로는 관련비용으로인해 당사의 장점인 수익성이 하락할 가능성이 높다고 판단됩니다.

6) 법률위반사항이 제일 마음에 걸립니다. 이런 레퍼런스가 있다면 추후 더큰 법률위반사항으로 주가에 부정적일 수 밖에 없다고 판단합니다.

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