[IPO] 공모주분석 더네이쳐홀딩스(298540) - ③ 가치평가 및 리스크요인

안녕하세요. HYE88 Investment입니다.

이글은 2020년 07월 24일 상장예정인 더네이쳐홀딩스에대한 분석글입니다.

이번글을 통해 살펴보고자하는 점은 더네이쳐홀딩스의 가치평가(밸류에이션)와 주관적으로 생각하는 리스크요인에대해 말씀드리며 투자자 혹은 투자예정이신분들의 의사결정에 도움이 되고자 작성되었습니다.

긴글이지만, 투자자 혹은 투자예정이신분들은 본인의 소중한 자금이 달려있으니 귀찮더라도 끝까지 읽어주시면 감사하겠습니다.

※ 가치평가는 주관적 의견이며, 투자의사결정에 도움이 되고자 작성되었습니다. 기업에 투자함에있어 모든 손익은 투자자 본인에게 귀속됩니다.

더네이쳐홀딩스 가치평가(Valuation)

※ 가치평가를위해 밸류에이션 테이블 글을 쓰기전에 당사의 공모가 산출내역을 간략히 말씀드리고자 합니다.

당사는 공모가밴드 45,000원 ~ 50,000원을 산출하기위해 2019년 4월초부터 2020년 3월말 까지의 합산 순이익을 기반으로 밸류에이션을 진행하였습니다. 2019년 1분기 순이익 43억원과 2020년 1분기 순이익 73억원을 비교할때 더 많은 수익을 낸것을 포함시켰습니다.

 > 이 사항은 말은 된다고 생각할 수도 있습니다. 당사는 성장기업이며, 이 성장성을 더욱 잘 나타낼수있다고 말하면 할말이없는것도 어쩔수 없는 현실입니다. 하지만, 주관적인 생각은 더 많은 공모금유입과 높은밸류를 받기위해 이러한 방법을 썼다고 한편으로는 생각됩니다.

또한 당사는 상장 전 보유했던 전환상환우선주(RCPS)가 전환되어 파생상품평가손실 154억원을 밸류에이션시 제외하였습니다.

 > 이 또한 말은 됩니다. 현금성유출이 없는 손실이며 기업의 영업활동에서 발생된 것이 아니기 때문입니다. 뭐.. 그렇게 생각해보면 RCPS아니였으면 자금없어서 현재 매출도 못올렸을텐데 말이죠. 어쨋든 파생상품평가손실 154억원을 제외했기때문에 순이익이 증가되었습니다.

결론적으로 공모가 산출 밸류에이션시 당사의 적용순이익은 346.7억원입니다. 2019년 순이익 161억원이었는데 말이죠. 개인적으로 너무 가치를 많이 받기위해 전문지식을 동원해서 밸류에이션을 진행한 것으로 생각되서 마음이 씁쓸합니다.

▣ Valuation Table

◈ produced by HYE88 Investment

(위 에스제이그룹의 경우 billiesmile님의 조언으로 수정된 PER / PBR 수치입니다. 조언감사합니다.!)

위 표는 당사와 피어그룹을 비교하기위한 Valuation Table입니다.

당사의 피어그룹은 F&F, 코웰패션, 배럴, 코데즈컴바인, 에스제이그룹이었습니다. 특이사항 중 하나는 분홍음영의 adj P/E(x)_19년은 당사가 윗글처럼 밸류에이션시 전환상환우선주의 전환이 없었다는것을 가정하여 2019년 PER을 산출한 내역입니다.

위 테이블로 판단해볼때, 크게 문제가 될 만한 사항은 없는 것으로 나타납니다.

밸류에이션은 적절한 것같습니다. 당사의 2019년 adj(수정된) PER은 10.26배 ~ 11.40배로 에스제이그룹을 제외한 피어그룹과 비슷한 수준을 보이고 있습니다.

또한 2020년 예상실적기준 PER의 경우 당사는 7.70배 ~ 8.55배 수준으로 피어그룹보다 저렴한 수준으로 보입니다.

PBR또한 성장성을 감안할때, 3배 언더는 꾀 괜찮은 밸류에이션이라고 판단됩니다.

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리스크요인

□ 주요고객인 밀레니얼 세대 및 Z세대

 > 이전글에서 말씀드렷다시피, 당사는 밀레니얼세대와 Z세대를 공략하여 큰 성공을 이뤘습니다. 전글을 인용을 하자면, 2019년 밀레니얼 세대의 국내 비중은 22.2%, Z세대는 21.7%로 전체세대의 43.9%를 공략했었습니다.

 > 하지만, 이들은 유행에 민감한 특성을 갖고있습니다. 현재는 당사의제품인 내셔널지오그래픽, Jeep등이 유행을 타서 매출성장과 더불어 기업가치또한 증가를 하였습니다. 과거 노스페이스이 유행하였던때와 지금과 비교해보면 젊은세대들의 유행은 금방 바뀐다고 생각합니다. 이런점에서 당사는 성장의기회와 위기의 상황이 상존된 상황이라고 판단됩니다. 만약 조금이라도 방심을 할 때, 당사 브랜드 위치는 끝없이 떨어질 것으로 판단됩니다.

 > 일례로 당사의 매출은 현재 내셔널지오그래픽에서 99%가 창출되고 있습니다. 만약 유행이지나고 당사가 대응을 적절히 못하거나, 브랜드사업이기때문에 누구도 예상치못한 악영향을 줄만한 이슈가 발생한다면 당사는 끝없이 추락할 가능성이라는 리스크가 존재한다고 판단됩니다.

□ 패션산업의 진입장벽

 > 패션산업은 아이디어와 상품 기획력만 갖춘다면 소규모 자본을 통해 시장진입이 가능한 산업입니다. 즉 완전경쟁에 가까운 시장이라고 판단되고 있습니다.

 > 또한 당사는 현재 패션산업에서 유명한 브랜드입니다. 성장률은 어마무시하고 해당산업을 변화시킬만큼 영향력을 행사하고있다고 판단됩니다.

 > 즉, 당사의 사업구조인 유명브랜드의 라이선스계약을 통해 의류에 적용시키는 것이 돈을버는 사업이라고 널리 인식이 되어있다고 판단됩니다. 그러면 당사보다 더 큰 대기업쪽에서 당사와 같은 사업구조를 적용시켜 막대한 자본력으로 시장에 침투하면 어떻게 될까? 라는 생각을 해보게 됩니다.

 > 예를들어 지금 생각나는 제일모직이 관계사 삼성의 브랜드를 의류에 적용시켜 고급스러우며 가격경쟁력이있는 의류를 출시하거나, 대학교의 과점퍼처럼 서울대학교가 샤 브랜드로 해당시장을 진출하면 어떻게 될까라는 생각을 해보게됩니다.

 > 결론적으로 진입장벽이 너무 낮습니다. 돈이되는것을 파악하면 누구라도 이 방법을 통해 돈을 벌고자 할 것입니다. 이 사항이 부담되는 요인이라고 생각합니다.

□ 내셔널지오그래픽 브랜드 홀더인 디즈니社

> 당사의 대표 브랜드인 내셔널지오그래픽은 2021년 12월 31일까지 디즈니社와 라이선스계약이 되어있습니다. 전글에 말씀드린대로 당사는 매출액의 일부를 디즈니社에 브랜드를 쓴 수수료로 납부하고 있습니다.

> 주관적인 판단이지만 현재 함께 사업을 진행할 계획이라고해도 디즈니社의 경우 라이선스 수수료를 더 높게 받을 유인이 존재한다고 판단됩니다. 앞서 말씀 드렷다시피, 동사의 성공원인은 내셔널지오그래픽 브랜드에 있다고 생각되기때문에, 재계약시 가격협상력 측면에서 디즈니社가 더 강하다고 판단되어, 추후 수수료율 증가 등 당사에게 부정적인 방향으로 재계약이 이뤄질 가능성이 존재한다고 판단됩니다.

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