[IPO] 공모주분석 한국파마 - ④ 투자의견 (Not Rated) 개인적으로는 Underweight...

안녕하세요. HYE88 Investment입니다.

이글은 2020년 08월 10일 상장예정인 한국파마에대한 주관적 평가에 관한 글입니다.

앞 3개의 글을 통해 분석한 내용을 요약하며 HYE88 Investment의 투자의견을 명시하였으며, 주관적인 판단이 들어가는 것을 감안하여 "기고형식"으로 소개하고자 합니다.

많음 도움이 되었으면 좋겠습니다.

◆ 한국파마의 청약(2020년 07월 29일 ~ 30일)에 참가하시기전에 대표주관사인 미래에셋대우증권, 공동주관사인 SK증권에 계좌를 보유하셔야 합니다. 최소 청약일 하루전인 2020년 07월 29일까지 신규계좌를 만들어야지 이번 청약에 참여할 수 있습니다.

※ 투자의견은 주관적인 의견이며, 투자의사결정에 도움이 되고자 작성되었습니다. 기업에 투자함에 있어 모든 손익은 투자자 본인에게 귀속됩니다.

사업적 측면 의견

한국파마(이하 "당사")는 화확의약품 복제약인 제네릭의약품을 판매하며, 그 이외의 CMO(의약품 생산대행)사업을 영위중인 중소제약사로, 정신신경계(정신분열증, 알츠하이머, 우울증 등) 약품을 주로 판매하는 기업이다.

그 이외 소화기용제, 순환기용제, 항생항균제 제네릭 의약품을 판매하고있으며, 주관적인 판단하에 2019년 말에 출시한 내시경 대장검사에서 쓰이는 장세척제인 플렌뷰산이 기대된다.

플렌뷰산은 기존 장세척 전 4리터를 먹었다면, 1리터만 복용하여도 장세척이 되는 효과로인해 편리성 및 효율성에서 강점을 갖고있다고 판단되며, 2020년 해당 의약품의 영업활동을 통해 추가적인 매출이 기대된다.

또한 CMO사업의 경우 현재 국내시장에 난립한 중소제약사들의 경쟁에있어 보유여부가 중요한 시설로 당사는 GMP인증(외용액제, 로션제의 경우 EU GMP)을 보유하고있어 긍정적이며 실적또한 증가할 것으로 판단된다.

당사의 성장전략은 당사가 개발하는 제네릭의약품이외에 기존 오리지널 신약을 보유하고있는 기업들의 독점판매권등을 도입하여 의약품판매사업을 진행하며, 자체개발 알츠하이머 등의 신약개발 및 개량신약을 개발하기 때문에 다른 중소제약사와 비교하여 성장에대한 전략이 풍부한 것으로 판단되어 사업적 측면에서는 긍정적으로 판단된다.

기업분석적 측면 의견

당사의 상장 후 주식수는 10,906,701주로 신주모집 1,683,000주(52%), 구주매출 1,560,000주(48%)를 통해 총 211억원 ~ 276억원을 조달하는 IPO를 진행한다.

구주매출 1,560,000주(48%)의 물량은 당사의 최대주주 및 설립자 박재돈의 장남 박진혁의 물량으로 추정상 박진혁의 경우 당사 지배구조에서 빠지려는 움직임을 보이는 것으로 판단된다. 실질적인 당사의 핵심인물은 현재 당사의 대표이사로 재직하고 있는 장녀 박은희이며, 주요주주들이 최대주주 박재돈의 차남, 차녀 등으로 이루어진것으로보아 당사는 가족회사라는 느낌이 든다.

보호예수의 경우 68.50%로 나쁘지않은 보호예수비율이라고 판단되며, 공모 후 시가총액은 709억원 ~ 927억원, 공모가밴드는 6,500원 ~ 8,500원 수준이다.

실적적인측면에서는 2019년까지 당사는 점진적인 성장을 이루었다고 판단된다. 주요매출원인 정신신경계 매출부문은 캐쉬카우로 당사의 실적을 유지할 것으로 기대되며, 성장을 영위하는 것은 당사의 CMO부문이라고 판단된다.

마지막으로 HYE88 Investment는 2020년 예상실적을 매출액 748억원 영업이익 90억원 순이익 56억원으로 예상하는바이나, 최근 정부의 건강보험의 재정을 절감하기위해 약가를 관리가 가속화됨에따라 위 실적은 더 하향될 가능성이 높다고 판단된다.

그 이유는 현재 당사의 주요제품 가격변동 추이에서 생각해볼수있으며, 주요제품 바스티아정의 경우 2019년 5mg에 1,466원이였지만 2020년 1분기 1,408원으로 당사의 모든 주요제품들이 가격이 하락한 것으로 미뤄볼때, 가격인하 압박으로인해 당사의 예상실적은 좀더 디스카운트가 될 것으로 전망된다.

가치평가 및 리스크요인 측면 의견

당사는 공모가밴드 6,500원 ~ 8,500원을 산출하기위해 환인제약, 삼진제약, 유나이티드제약, 하나제약, 알리코제약, 삼아제약, 고려제약, 비씨월드제약 총 8개의 기업을 피어그룹으로 제시하였다.

하지만, HYE88 Investment가 판단하기로는 정확한 피어그룹은 당사와 유사한 매출구조를 갖고있는 환인제약이라고 판단되며, 가치평가시 당사의 경우 PBR 1.87배 ~ 2.24배 2019년 PER의 경우 12.83배 ~ 16.77배로 환인제약 PBR 1.12배, PER 16.42배와 비교할때 조금 비싼것으로 판단된다. 또한 2019년 영업이익률 측면에서 비교해볼때 당사의 경우 10.9%, 환인제약 16.4%로 환인제약보다 프리미엄을 받을만한 이유가 없다고 판단되어 부정적으로 생각든다.

당사의 가장 큰 리스크는 주관적인 판단하에 대웅제약에게 기술이전한 콜린알포세레이트의 특허라고 판단된다. 그 외 "제네릭의약품 차등 보상 약가제도 개편"의 리스크도 존재하지만 그것보다 현재 청약에 중요한 특이사항은 콜렌알포세레이트라고 판단된다.

그 이유는 콜렌알포세레이트는 치매 및 인지장애 개선제로 당사의 주요매출원인 정신신경계 매출부문의 매출일 것으로 판단되기때문이며, 최근 대웅제약의 글리아타민 등 콜렌알포세레이트에대한 건강보험 혜택이 줄어들은 것을 감안하면, 콜렌알포세레이트 기반의 치료제를 판매하고있는 기업들이 피해가 있을것으로 추정되기 때문이다.

당사는 이러한 것을 공시를 하지않아 불확실성이 존재한다. 즉, 대웅제약에 기술이전한 콜린알포세레이트의 매출규모 및 기술수수료 수취현황등이 공시되어야 당사의 피해 및 불확실성이 해소될 것으로 판단된다.

종합투자의견

우선, 이번 한국파마의 청약에있어 HYE88 Investment가 의견을 드리기가 조금 애매합니다.

모든 투자자분들이 알고계시듯이, 현재 제약주들이 시장내에서 주가급등일 이뤄지며 연일 주가상승을 영위하고있습니다. 이런분위기하에 당사 또한 상장이 된다면 섹터의 영향으로 주가상승이 가능할 것으로 판단됩니다.

하지만, 위에서도 말씀드린 리스크요인들인 주요제품의 단가하락과 대웅제약에 기술이전한 콜렌알포세레이트에관한 사항이 너무 불확실성이 크며, 이는 주요하게 당사의 2020년 실적에 부정적으로 작용할 가능성이 크다고 생각합니다.

이러한이유로 당사의 청약에대해 말씀을 못드리는점 송구하게 생각합니다.

결론적으로는 수익 > 리스크 , 수익 < 리스크 이 2가지 경우에서 판단을 잘하시어 청약에 참여하시는 것이 좋을 것으로 판단됩니다.

의사결정과정에 도움이 못되서 다시한번 송구합니다.

현명한 의사결정을 잘 하시어 성공적인 투자를 하시기 기원드립니다.

[관련글]

[□ IPO 공모주분석/2020년 08월 상장기업] - [IPO] 공모주분석 한국파마(032300) - ① 사업내용(특색있는 제약사)

[□ IPO 공모주분석/2020년 08월 상장기업] - [IPO] 공모주분석 한국파마(032300) - ② 기업분석(2020년 예상실적의 리스크..)

[□ IPO 공모주분석/2020년 08월 상장기업] - 한국파마 상장분석 - ③ 가치평가 및 리스크요인(콜린알포세레이트에대해)