한국파마 상장분석 - ③ 가치평가 및 리스크요인(콜린알포세레이트에대해)

안녕하세요. HYE88 Investment입니다.

이글은 2020년 08월 10일 상장예정인 한국파마에대한 분석글입니다.

이번글을 통해 살펴보고자하는 점은 한국파마에대한 가치평가(밸류에이션) 및 리스크요인에대해 살펴보며 투자자 혹은 투자예정이신분들의 의사결정을 돕고자 작성되었습니다.

긴글이지만, 투자자 혹은 투자예정이신분들은 본인의 소중한 자금이 달려있으니 귀찮더라도 끝까지 읽어주시면 감사하겠습니다.

◆ 한국파마의 청약(2020년 07월 29일 ~ 30일)에 참가하시기전에 대표주관회사인 미래에셋대우증권, 공동주관사인 SK증권의 계좌를 보유하셔야합니다. 최소 청약일 하루전인 2020년 07월 29일까지 신규계좌를 만들어야지 이번 청약에 참여할 수 있습니다.

※ 가치평가는 주관적 의견이며, 투자의사결정에 도움이 되고자 작성되었습니다. 기업에 투자함에있어 모든 손익은 투자자 본인에게 귀속됩니다.

한국파마 가치평가(Valuation)

▣ 한국파마 공모가 산출내역

한국파마(이하 "당사")는 공모가밴드 6,500원 ~ 8,500원을 산출하기위해 삼진제약, 유나이티드제약, 하나제약, 환인제약, 알리코제약, 삼아제약, 고려제약, 비씨월드제약 총 8개의 기업을 피어그룹으로 지정하여 2019년 (지배)순이익을 기준으로 평균 PER 19.5배를 도출하여 공모가밴드를 산출하였습니다. (별도 할인율 13.9% ~ 34.2%)

◈ produced by HYE88 Investment

HYE88 Investment는 당사와 피어그룹을 비교하기전, 당사의 정확한 피어그룹은 환인제약이라고 판단됩니다.

이는, 환인제약은 정신신경용제와 순환계, 소화계의 제네릭의약품을 영위중이기때문에 당사와 사업부문이 크게 유사하며, 보다 정확한 가치를 평가하기위해서는 환인제약 하나의 피어그룹과 비교하는게 정확도가 높을것이라고 판단되기 때문입니다.

 > 또한 삼진제약 33.9배, 고려제약 31.6배, 비씨월드제약 28.3배가 평균PER에 녹아져있기때문에 더 높은 밸류로인한 공모가산출이 이뤄졌다고 판단하기에 더욱 보수적이고 정확한 측면에서 평가해보고자 합니다.

▣ Valuation Table

◈ produced by HYE88 Investment

위표는 당사와 피어그룹인 환인제약을 비교하기위한 Valuation Table입니다.

당사의 2019년, 2020년 순이익을 기반으로 PER을 도출시 각각 12.83배 ~ 16.77배 및 12.66배 ~ 16.55배로 산출되었습니다. 2020년의 경우 HYE88 Investment가 보수적인 측면(순이익 56억원)에서 실적을 예상한것에 기인되며, 컨센서스의 경우 2020년 순이익이 60억정도로 생각하시면 될 것 같습니다.

문제는 환인제약의 PBR로 판단됩니다. 환인제약의 PBR은 1.12배로 당사의 1.87배 ~ 2.24배 대비 아래에 위치되어있습니다. 이는 당사를 PBR측면에서 볼때, 환인제약과 비교하여 비싸다는 결론이 나옵니다.

즉, HYE88 Investment는 환인제약과 당사를 비교시 PBR 및 영업이익률측면에서 당사의 현재 가치는 비싸다라고 판단됩니다.

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리스크요인(콜린알포세레이트 및 제네릭 의약품, 차등 보상 약가제도 개편)

▣ 콜린알포세레이트

HYE88 Investment는 당사의 기술과 성장에대한 열정은 상당히 높게 평가합니다. 그렇기때문에 이전글에서 언급한 신약도 개발 중이며, L/I(Licence-In) , L/O(Licence-Out) 등을 진행한 이력이있습니다.

특히 L/O(Licence-Out)은 당사의 특허를 계약상대방에게 이전함으로써, 계약상대방이 해당 특허를 기반으로한 제품을 판매하면서 일정부분의 이익을 당사가 받는 구조이기때문에 수익성측면에서 매우 높은 계약을 보유하고 있다고 판단됩니다.

당사의 L/O : 라이센스아웃 계약 중 콜린알포세레이트 정제제조 특허를 대웅제약과 2017년 10월 계약체결을 진행했다는 것은 당사의 기술력이 높다고 판단됩니다.

◈ produced by HYE88 Investment

위 표에서 볼 수 있듯이, 당사의 콜린알포세레이트 특허를 양도함으로써, 대웅제약이 해당 특허를 이용한 제품을 판매할때마다 당사가 기술사용료(로얄티)를 수취하는 구조입니다.

하지만, HYE88 Investment가 리스크요인이라고 판단되는 점은 최근 치매환자 및 인지장애 개선제로 처방되어왔던 콜린아포세레이트는 건강보험 혜택이 줄어 들었다는 것입니다.

당사 또한 사업내용에서 말씀드린 콜리티린이 콜렌안포세리이트 기반 제품 보유중이며, L/O계약이 대웅제약과 체결된것으로보아 확실치는 않지만 대웅제약의 글리아타민과 어느정도 연관이 있을것이라고 추정됩니다.

글리아타민의 경우 2020년 1분기에만 150억원의 매출을 일으킨 대웅제약의 콜린알포세레이트 기반 제품으로 만약 이번 건강보험 혜택이 줄어들며 매출하락이 불가피한다면, 수익성이 좋은 당사와 대웅제약의 라이선스계약에서 문제가 생길수도 있다고 추정됩니다.

즉, 이러한 불확실성인 리스크를 줄이기위해 HYE88 Investment는 당사가 해당 계약을 투자자들에게 공시할 것을 요구하는 바입니다.

▣ 제네릭의약품 차등 보상 약가제도 개편

이전글에서 언급드렸다시피, 현재 정부는 건강보험의 적자로인한 부담 등의 이유로 제네릭의약품에대한 약가를 하락시키려는 움직임이 가속화 하고 있습니다.

그렇기때문에 2020년 07월 시행이된 "제네릭의약품 차등 보상 약가제도 개편"은 당사를 포함한 중소제약사들에게는 부정적인 이슈라고 판단됩니다.

제네릭의약품 차등보상 약가제도 개편의 주요골자는 복제약(제네릭의약품)이 기존 오리지널약과 동등적이여야만 기존 약가를 보전해주며, 식약처에 등록된 원료를 써야만 기존 약가를 보전해주는 내용으로 2가지 요건을 만족해야지만, 현재와같이 오리지널 의약품 가격의 53.55%로 가격이 산정된다는 내용입니다.

◈ 제네릭의약품 차등 보상 약가제도 주요골자

◈ 제네릭의약품 차등 보상 약가제도

현재 당사는 생동성시험의 경우 당사제품 중 대상 70가지 중 37개 의약품을 자체생동성시험이 완료된 상태이며, 등록대상인 원료의약품의 경우 거의 등록이 되어있다라고 합니다.

하지만, 당사제품 70가지 중 37개 의약품만이 생동성시험이 완료된 상황에서 추정상 "제네릭의약품 차등 보상 약가제도 개편"이 시행되기전까지 나머지 33개의약품이 생동성시험이 모두 완료되지 못할것으로 생각들며, 이는 약가하락으로이어져서 당사의 매출 및 수익성에 악영향을 끼칠 수 있다고 판단됩니다.

※ 마지막으로 리베이트로인한 행정처분이있었지만, 기소유예가 되었다는 점은 알고만 계시면 될 것으로 생각듭니다.

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