[IPO] 티에스아이 상장분석 - ② 기업분석 (재무적으로 특이한 점 존재)

안녕하세요. HYE88 Investment입니다.

이글은 2020년 07월 22일 상장예정인 티에스아이에대한 분석글입니다.

이번글을 통해 살펴보고자하는점은 티에스아이의 기업개요와 공모후 주주구성, 그리고 재무제표에대해 살펴보며 투자자 혹은 투자예정이신분들의 의사결정을 돕고자 작성되었습니다.

당사는 재무적으로 워낙 특이사항이 많아 재무분석의 비중을 늘려 티에스아이의 특이사항을 소개하고자 합니다. 이 사항은 꼭 참고하시면 도움이 되실 것으로 생각합니다.

※ 기업분석은 주관적 의견이며, 투자의사결정에 도움이 되고자 작성되었습니다. 기업에 투자함에있어 모든 손익은 투자자 본인에게 귀속됩니다.

티에스아이 기업개요

▣ 기업개요

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티에스아이(이하 "당사")는 이전글에서 말씀드렷다시피 2차전지 제조공정 중 전극공정에 적용되는 제조장비를 판매하는 기업으로 주로 원재료들을 혼합하는 믹싱용 2차전지 제조장비를 판매하는 기업입니다.

상장 후 주식수는 9,267,115주이며, 신주모집 1,385,000주(75.0%), 구주매출 462,000주(25.0%)을 통해 139억원 ~ 175억원을 조달하는 IPO 딜입니다. 위더스제약과 같이 구주매출 462,000주는 당사의 대표이사 표인식의 물량으로 상장 성공시 34.6억원 ~ 43.9억원의 수익을 얻을 것으로 추정됩니다.

당사의 이번 IPO은 코넥스에서 코스닥으로 이전상장하는 건입니다.

공모 후 시가총액은 695억원 ~ 880억원이며, 공모가밴드는 7,500원 ~ 9,500원으로 규모가 작은 딜입니다.

▣ 상장 후 주주구성

위 그림은 상장 후 당사의 주주구성입니다.

보호예수는 61.59%로 최근 공모를 진행했던 기업들보다 적은 보호예수를 갖고있습니다. 또한 유통가능에 있는 벤처금융 및 기관투자자 [기존주주]의 물량은 1,830,757(19.76%)로 상장 후 오버행이 조금 부담되는 수준이라고 판단됩니다.

특이사항 중 하나는 상장전 투자하였던 벤처금융 및 기관투자자 와 기존주주의 물량이었습니다.

당사는 코넥스에 상장되었기때문에 개인주주가 존재할 수 있다고 판단하고 있었지만, 개인 기타주주의 물량은 고작 30만주 ~ 40만주 수준이었으며, 벤처금융 및 기관투자자의 물량이 2,416,813주로 대부분이었습니다.

그 중 1,830,757주는 이번 상장 후 출회가 가능한 물량이라고 추정되며, 신기했던 것은 2019년 05월 04일 제 3자배정으로 당사의 주주가된 기관투자자의 평균단가는 8,730원으로 이번 공모가의 중단 값이라는 것이었습니다.

보통 제3자배정 유상증자 후 액면분할이나, 무상증자를 통해 평균단가를 하락시키는데 이번에는 조금 의외였으나, 2019년 05월 13일 보통주로 전환된 전환사채의 전환가액이 2,250원이라는 것을 감안할때 합리적인 의심으로 평균단가가 낮아졌을수도 있겠구나라고 생각해보게 됩니다.

◈ 공모 전 당사 벤처금융 및 기관투자자 주주구성

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(중요) 요약재무제표(재무분석)

※ HYE88 Investment는 당사의 재무에 의심을 할만한 사항이 많이 존재한다고 생각하여 소개하고하자 합니다.

▣ 티에스아이 요약재무제표

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위 표는 당사의 요약재무제표를 나타낸 그림입니다.

특이사항 중 하나는 당사의 당기순이익에 있습니다. 당사는 2019년 결산기준 -121억원이라는 적자를 기록하였습니다. 이는 2019년 5월 중 당사의 모든 전환사채 및 전환상환우선주를 보통주로 전환되며, 공정가치를 평가한 결과 158.5억원이라는 파생상품 평가손실로 기인됩니다. 그 결과 당사는 자본잉여금이 증가하였지만, 결손금이 존재하는 상태가 되었습니다.

현금유출이없는 사항이기때문에 여기까지는 이해 할 수 있습니다. 하지만, 당사를 분석하며 이해할 수 없었던 것이 위 그림 녹색음영으로 표시된 유동자산 중에서의 재고자산과 유동부채에서의 계약부채에대한 사항이었습니다.

▣ 유동자산 항목 중 재고자산

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위 그림은 당사의 2020년 1분기 재고자산 및 재고자산이 얼마나 되었는지를 나타내는 표입니다.(단위 : 억원)

특히 자산총계 중 재고자산이 차지하는 비율은 43%수준으로 매우 부담스러운 부분입니다.

고객사가 삼성 SDI, LG화학, SK이노베이션 등이기때문에 재고자산이 다 납품될 것라고는 판단되나, 행여라도 악성재고가 될 까봐 조금은 걱정되는 부분입니다.

이에, 당사의 설명은 2019년 상반기 수주하여 진행한 프로젝트의 검수 및 매출 인식이 진행되지않았으며, 2020년 3분기내에 검수완료 및 매출로 인식된다는 설명이 있었습니다.

그때 가봐야 확실히 알겠지만, 행여라도 특이사항 발생으로 납품이 지연되거나, 지연으로인한 장비 노쇄화로 재고자산이 폐기될 수 있어 주의를 당부하는 바입니다.

▣ 유동부채 중 계약부채

계약부채란 고객에게 미리 어떠한 서비스나 재화를 넘겨줄 사항에대해 대가(현금 등)를 미리 받고, 후에 서비스 및 재화를 이행해야될 의무입니다.

즉 서비스를 하지도 않았는데 미리 돈을 받았다는 것입니다. 과거부터 투자하셨던 분들은 초과청구공사라고 이해하시고 계실텐데, 비슷한 개념이라고 생각하시면 됩니다.

재무적으로 계약부채를 좋지않게 보는 이유는 현금을 미리 받았기때문에 재무적으로 맛사지를 할 수 있다는 점과, 미래에 이행해야하기 때문에 후에 원가 등이 높아졌을 경우 저가마진 등의 불확실성이 있기때문입니다.

특히 당사는 계약자산보다 계약부채가 당사는 너무 많아 부담되는 사항입니다. 진짜 생각보다 너무 많습니다.

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이에 당사의 설명은 "향 후 진행 중인 프로젝트 완료로 인한 계약부채 소멸"이라고 설명하고 있는데 이는 상장 후에도 의심을 해야할 사항이라고 판단됩니다.

HYE88 Investment는 당사에 많은 의심이 있습니다. 재무구조가 너무 형편없다고 판단됩니다. 물론 당사의 매출액의 다반수를 차지하는 공사매출 등 다른 사항들도 존재하지만, 재고자산과 계약부채의 경우 확실한 확인이 없다면 상장 후 투자는 지양할 것입니다.

하지만, 청약은 얘기가 다릅니다. 다음글에서 그 이유를 설명드리고자 합니다.

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