HYE88 Investment

안녕하세요. HYE88 Investment입니다.

이글은 2020년 07월 03일 상장예정인 위더스제약에대한 분석글입니다.

이번글을 통해 살펴보고자하는 점은 위더스제약의 가치평가(밸류에이션)과 HYE88 Investment가 우려하는 리스크요인 중 하나에대해 주관적인 생각을 말씀드리며 투자자 혹은 투자예정 혹은 투자예정이신분들의 의사결정과정에 도움이 되고자 작성되었습니다.

긴글이지만, 투자자 혹은 투자예정이신분들은 본인의 소중한 자금이 달려있으니 귀찮더라도 끝까지 읽어주시면 감사하겠습니다.

※ 가치평가는 주관적 의견이며, 투자의사결정에 도움이 되고자 작성되었습니다. 기업에 투자함에있어 모든 손익은 투자자 본인에게 귀속됩니다.

위더스제약(이하 "당사")은 공모가 산출을 위해 경동제약, 휴메딕스, 비씨월드제약, 고려제약을 피어그룹으로 지정해 당사의 2019년 4월 1일 ~ 2020년 3월 31일의 순이익을 바탕으로 공모가를 산출하였습니다.

피어그룹들의 2019년 4월 1일 ~ 2020년 3월 31일을 기반으로 계산한 평균 PER 22.17배와 당사의 2019년 4월 1일 ~ 2020년 3월 31일의 순이익 87억원을 적용하여 공모가를 산출하였습니다.(별도 할인율은 26.0% ~ 35.3%)

▣ Valuation Table

위 표는 당사와 피어그룹을 비교한 밸류에이션 테이블입니다.

적용실적은 피어그룹은 12월 결산법인으로 2019년 결산실적을 적용하였으며, 위더스제약의 경우 HYE88 Investment가 추정한 FY2020실적을 이용하여 밸류에이션을 진행하였습니다.

PER의 경우 당사는 14.05배 ~ 16.07배를 나타냈습니다. 경동제약 11.80배와 비교하여는 높은 밸류를 형성하고 있으나, 타 피어그룹과 비교하여 싸게 형성되어있다는 것은 꾀 긍정적인 요인이라고 판단됩니다.

하지만, PBR의 경우 1.71배 ~ 1.90배로 4개의 피어그룹과 비슷한 모습을 보이고 있습니다. HYE88 Investment의 주관적인 평가는 피어그룹과 비교할때, PBR지표를 이용하는 것이 PER지표보다 좋을 수도 있겠다라고 판단합니다.

그 이유는 당사는 제네릭 의약품 제약회사입니다. 즉 경쟁강도가 매우 높은편이기때문에 성장성이 안보입니다. 당사 또한 과거부터 성장성은 하지만 큰폭으로 성장을 하지 못하는 상황으로 이미 레드오션에 진입한 산업이라고 판단되기 때문에 PBR지표가 당사를 볼 때, 적정하지 않을까 판단해 봅니다.

결론적으로 밸류에이션을 진행해봤을때, 당사의 공모가는 매력이 없다는 것입니다.

[최근 5개년 법률 또는 제규정 위반사항]

위 표는 당사가 최근 5년 동안 법률 또는 제규정 위반사항에대한 것을 정리한 것입니다.

아무리 제니릭의약품이더라도 사람의 생명을 다루는 사업이기때문에 약사법은 강력합니다. 이를 반증하듯 최근 메디톡스를 보면 사람에게 해가 조금이라도 가면 바로 제재가 들어가는 산업내에 당사는 위치되어있습니다.

현재 당사의 법률 또는 제규정 위반사항은 짧은기간의 판매업무정지의 처벌을 받고있지만, 이렇게 자주 받는다면 추후 당사가 더큰 법률위반을 할 가능성이 있겠다라고 판단됩니다.

물론, 아무도 모르는일지만 이러한 사항들까지 염두해 놓고 투자를 하는 것이 중요하다고 판단됩니다.

[관련글]

[□ IPO 공모주분석/2020년 07월 상장기업] - [IPO] 공모주분석 위더스제약(330350) - ① 사업내용(제네릭 의약품 차등 보상 약가제도 개편에대한 설명)

[□ IPO 공모주분석/2020년 07월 상장기업] - [IPO] 공모주분석 위더스제약(330350) - ② 기업분석(최대주주 물량이..)

[□ IPO 공모주분석/2020년 07월 상장기업] - [IPO] 공모주분석 위더스제약(330350) - ④ 투자의견 (HOLD or SELL)

안녕하세요. HYE88 Investment입니다.

이글은 2020년 07월 03일 상장예정인 위더스제약에대한 분석글입니다.

이번글을 통해 살펴보고자하는점은 위더스제약이 어떠한 사업을 영위하고 있는지와 당사의 투자함에있어서 의사결정에 중대한 영향을 미칠만한 "제네릭 의약품 차등 보상 약가제도 개편"의 대한설명과 당사의 성장방향에대해 소개하며 투자예정이신 투자자분들에게 도움이 되고자 작성되었습니다.

※ 본 자료는 주관적 의견이며, 투자의사결정에 도움이 되고자 작성되었습니다. 기업에 투자함에있어 모든 손익은 투자자 본인에게 귀속됩니다.

위더스제약(이하 "당사")는 의사의 처방이 필수적인 전문의약품을 판매하는 제약사로 주로 고혈압치료제, 관절염치료제, 치매치료제 등을 주로 판매하고 있습니다.

당사의 이러한 약품들은 모두 제네릭(복제의약품)이라는 특성이 있으며, 제네릭의약품은 특허가 만료된 의약품의 화학적 성분을 분석 및 복제하여 오리지널의약품과 같은효능을 갖게되는 의약품입니다. 그렇기때문에 개발에들어가는 비용 및 기간이 상대적으로 간소화되어 오리지널의약품과 비교해 가격이 낮은 특징을 갖고 있습니다.

당사의 주요제품군은 고혈압치료제, 관절염치료제등은 노인에게 주로 발생하는 질환에 적용되는 의약품으로 현재 기대수명증가로인한 노인인구의 증가에 맞물려 점진적으로 성장중입니다.

주요제품이외 위장운동조절제, 항생제등의 제네릭 의약품을 판매하고 있는 기업입니다.

◈ 위더스제약 (그림 : 위더스제약 IR BOOK)

또한 당사의 사업상 주요특징으로는 당사가 직접 보유중인 CMO 생산시설이 있다는 것입니다.

CMO란 의약품을 개발한 제약사가 의약품을 생산할때, 자기의 생산시설로 생산하지 않고 외주를 주는 것을 의미합니다. 즉 A라는 제약사가 당사에게 의약품의 생산을 주문하면, 당사는 의약품을 생산을 해주는 역할을 수행하는 사업이라고 생각하시면 쉬우실 것 같습니다.

당사의 CMO 고객 중에는 셀트리온제약, 한국휴텍스제약, 한국콜마 등이 존재하며, CMO의 허가 품목수는 FY2018년 183품목 -> FY2019년 193품목 -> 현재 219품목으로 성장하고 있어 주관적으로 판단하기에 당사의 강점이라고 생각됩니다.

▣ 제네릭 의약품, 차등 보상 약가 제도 개편(2020년 7월 시행 예정)

제네릭 의약품에 대한 제약사의 책임성 강화 및 개발을 위한 시간과 비용 투자 등의 노력 여부에 따라 보상체계를 다르게 적용하고자 하는 이번개편안입니다.

이 사항에대해서는 제가 이해하는 범위내에서만 말씀드리겠습니다.

저희가 병원을 갑니다. 그리고 저희는 진료를 받고 의약품 처방전을 받죠.

그런데 이 의약품은 저희가 의약품을 선택하지 않습니다. 뭐, 게보린 등 들어본것들은 일반의약품이기때문에 저희가 선택가능하지만, 의사처방이 필요한 전문의약품을 저희가 선택을 못합니다.

그래서 약사와 의사는 자신들이 가져가는 이윤 추구를 위해 제일 마진이 많은 의약품을 선정합니다.

그리고 이를 건강보험심사평가원에 청구하고 다시 받는 구조입니다.

"그냥 쉽게 생각해서 제네릭 의약품이 법적으로 1,000원입니다. 그런데 의사 및 약사는 이를 제약사에서 500원에 삽니다. 그리고 1,000원에 소비자는 구입합니다. 그러면 마진이 500원이 남습니다."

그런데 현재 제네릭약이 너무 많아서 이를 줄이고, 과거 발사르탄 성분 판매 중지와 같은 사태같은 상황이 안나오기 위해 제네릭 의약품 차등 보상 약가제도 개편안을 만들었습니다.

주요골자는 제약사들이 직접 오리지널 약과 동등한가에 대한 실험을 하고, 국가에서 정해주는 원재료만 쓰라는것이 이번 2020년 7월에 시행되는  "제네릭 의약품 차등 보상 약가제도 개편"의 골자입니다.

즉 제약사들이 오리지널과 똑같다고 하는 보고서나 시험자료가 없다면 기존 오리지널 약가대비 53.55%의 약가를 보전을 못받게 됩니다.

생동성시험(생물학적 동등성시험) 및 원료입증 중 하나만 입증시에 약가는 45.52%로 내려가고, 2개다 미충족하면 약가는 38.69%만 받습니다.

그러면 의사나 약사 입장에서는 자신들의 마진을위해 생동성시험 및 원료입증이 된 의약품만 파는 결과가 나올 수 밖에 없습니다.

이런 점에서 당사는 생동성시험이 완료된 매출비중이 73%고 2023년에는 90%이상까지 올린다는 계획입니다.

즉  "제네릭 의약품 차등 보상 약가제도 개편" 법안이 시행될 때, 당사와 같이 생동성시험을 자체적으로 할 수있는가에따라 제약사의 명과 암이 갈릴것으로 전망됩니다.

당사는 "제네릭 의약품 차등 보상 약가제도 개편"으로인한 암담한 제네릭시장의환경하에 위기를 기회로 여기고 성장을 추구하고있습니다.

그 첫번째 전략으로는 세팔로스포린계 항생제 시장 공략입니다.

세팔로스포린계 항생제라고 하면 조금 어려울 수도있으니, 그냥 항생제라고 생각하시면 될 것으로 판단됩니다.

세팔로스포린계 항생제를 만들기 위해서는 기술적난이도로인해 별도의 생산 전용시설이 필요하며, 당사는 이러한 별도의 생산시설을 운영하고 있어 이를 기반으로 품목 다양화를 추진 중에 있습니다.

◈ 위더스제약 (그림 : 위더스제약 IR BOOK)

결론적으로 말씀드리자면, 당사는 세팔로스포린계 항생제 시장에서 "제네릭 의약품 차등 보상 약가제도 개편"으로 수혜를 입을 수 밖에없는 구조입니다.

위에서 말씀드렸다시피, 2020년 7월에 시행되는 "제네릭 의약품 차등 보상 약가제도 개편"으로 생동성시험과 원료를 써야만 약가를 보전받을 수 있습니다. 그리고 당사는 위 우측 표와같이 세팔로스포린계 항생제를 생산할 수 있는 17개 업체가 중에 위치하고 있습니다.

위표 우측그림을 참고하며 생각해 볼 수 있는것은 위탁생산하는 1,602억원시장의 130여업체는 어떻게 될 것인가?으로, 위탁생산하는 130여 업체는 낮은 약가 책정으로인해 수익성 악화 또는 시장퇴출이라는 결론을 낼 수 있습니다. (현재 당사의 세팔로스포린계 항생제 시장에서의 매출 비중은 28.4억원으로 시장을 침투를 잘한다면 장기적으로 성장가능성 존재)

즉 당사는 전용시설 완비와 생동성 시험 완료 약품의 비중이 높아 경쟁자가없는 상황에서 수혜를 입을 것입니다.

당사의 두번째 성장전략은 이중정 의약품 기반으로한 퍼스트제네릭 의약품 시장의 진출입니다.

◈ 위더스제약 (그림 : 위더스제약 IR BOOK)

이중정 의약품은 하나의 알약에 2개의 효과가 있는 알약을 합쳐놓은 거라고 생각하시면 될 것 같습니다.

위 그림처럼 복용의 편의성과 더 높은 효과를 갖을 수 있기때문에 약을 복용하는 환자입장에서는 약을 많이 먹을 필요없이 몇개의 약만 섭취해도 되는 장점이 있습니다.

상식적으로 이러한 이중정 의약품을 생산하기 위해선 기술적 난이도가 필요하며, 별도의 생산시설이 필요합니다. 당사는 이러한 이중정 의약품을 생산하기위한 시설은 완비되고 있으며, 현재 생물학적 동등성 실험을 진행 하고 있습니다.

추가적인 설명을 덧붙이자면 유한양행에서 판매중인 듀오웰정을 임상 중이며, 해당 오리지널 의약품의 만료일 2020년 10월 31일에 맞춰 허가 진행 및 출시 예정입니다. 또한 한국엠에스디에서 판매중인 아토젯정을 임상 중으로, 2021년 1월 22일 특허권만료일에 맞춰 당사는 판매할 계획입니다.(퍼스트제너릭)

또한 개량신약, 탈모치료제 등을 개발하여 당사는 성장할 계획이라고 합니다.

(개인적으로 투자포인트면 투자포인트라고 할 수 있겠는데, 이 사항들은 장기적으로 봐야할 것 같아서 아래 그림을 대체합니다.)

[관련글]

[□ IPO 공모주분석/2020년 07월 상장기업] - [IPO] 공모주분석 위더스제약(330350) - ② 기업분석(최대주주 물량이..)

[□ IPO 공모주분석/2020년 07월 상장기업] - [IPO] 공모주분석 위더스 제약(330350) - ③ 가치평가(Valuation) 및 리스크요인

[□ IPO 공모주분석/2020년 07월 상장기업] - [IPO] 공모주분석 위더스제약(330350) - ④ 투자의견 (HOLD or SELL)