HYE88 Investment

안녕하세요. HYE88 Investment입니다.

이글은 2020년 07월 03일 상장예정인 위더스제약에대한 주관적 평가에 관한 글입니다.

앞 3개의 글을 통해 분석한 내용을 요약하며 HYE88 Investment의 투자의견을 명시하였으며, 주관적인 판단이 들어가는 것을 감안하여 "기고형식"으로 소개하고자합니다.

많은 도움이 되었으면 좋겠습니다.

※ 투자의견은 주관적인 의견이며, 투자의사결정에 도움이 되고자 작성되었습니다. 기업에 투자함에있어 모든 손익은 투자자 본인에게 귀속됩니다.

[사업적측면 의견]

위더스제약(이하 "당사")는 순환기용제(고혈압치료제 등), 근골격용제(관절염치료제 등), 중추신경용제(치매치료제 등)과같은 전문 제너릭의약품과 별도의 생산시설을 이용한 CMO사업을 영위중인 중소 제약사이다.

특히 당사가 판매하는 제너릭의약품은 주로 노인용 의약품이며, 최근 노인인구 증가 등에 맞물려 점진적인 성장이 기대된다.

또한 당사가 CMO사업을 영위할 수 있게 하는 생산시설은 타 제약사와 차이점인 한편 강점이라고 판단하며, 이 부문 또한 점진적인 성장이 기대된다.

또한 당사는 2020년 07월 시행예정인 "제너릭 의약품, 차등 보상 약가 제도 개편"에서 타 제약사 보다 안전할 전망이다.

"제너릭 의약품, 차등 보상 약가 제도 개편"이란 제너릭 의약품이 너무 부문별한 난잡해 지는 것을 방지하기위한 제도로 종전과 같이 오리지널약품대비 53.55%의 약가를 보전하기 위해서는 약의 효능이 오리지널 약품과 같은지에대한 "생동성시험"을 의약품을 생산 중인 제약사가 직접 수행해야하며, 국가에서 지정하는 원료로 의약품을 생산해야한다.

당사는 국가에서 지정하는 원료를 사용하여 의약품을 생산하고 있으며, 현재 판매 중인 의약품들의 73%는 생동성 시험을 완료 했기 때문에 "제너릭 의약품, 차등 보상 약가 제도 개편"에서 비교적 자유로울 것으로 전망한다.

또한 당사는 몇 안되는 생동성시험을 직접 수행할 수 있는 중소형 제약사이기 때문에 타 경쟁기업이 약가인하로 고통받을 때 이에대한 수혜를 입을 전망이기 때문에 긍정적이라고 판단된다.

[기업분석측면 의견]

당사는 13,900원 ~ 15,900원의 공모가 밴드에 상장을 할 예정이며, 이에 따른 시가총액은 1,222억원 ~ 1,398억원이다.

보호예수와 유통비율은 각각 78.61%, 21.39%로 공모주 특성상 긍정적인 편이다.

하지만, HYE88 Investment는 위의 장점 보다 우려하는 점이 더 크게 받아들여진다.

일단, 공모금을 조달하고자 신주만을 발행하여 상장을 하는 것이 아니고, 구주매출 605,585주(37.8%)가 출회된다는 것으로 이 중 431,985주는 최대주주 및 대표이사인 성대영의 물량으로 부정적인 측면이 강하다고 판단된다.

(이에, 성대영 대표는 상장 후 60억원 ~ 68억원을 챙길 것으로 판단된다.)

그리고 1개월 후 오버행 이슈가 우려된다.

상장 후 보호예수지만, 상장 전 당사의 주식을 보유하는 VC등 기관투자자의 21.4% 1,885,475주는 1개월 후부터 매도할 수 있다. 또한 VC들의 평균 매입가는 주당 200원이기 때문에 주가를 고려하지 않고 보호예수가 풀리는 한달 후 막무가내로 주가를 하락시킬 것으로 판단된다.

현재 당사는 매출액 382억원 영업이익 67억원 순이익 53억원을 나타내고 있다. 영업이익률은 17%수준으로 과거 평균적으로 20%이상이었던 이익률은 낮아지고 있다. 이는 연구개발비와 인건비의 증가로인한 것으로 점점 수익성이 악화된다는 것은 부정적일 수 밖에없다.

[밸류에이션측면 의견]

당사는 공모가 산출을 위해 경동제약, 휴메딕스, 비씨월드제약, 고려제약을 피어그룹으로 지정하여 13,900원 ~ 15,900원의 공모가를 산출했다.

밸류에션시 당사의 PER은 14.05배 ~ 16.07배로 경동제약 11.80배를 제외한 약 20배를 보이고있는 타 피어그룹보다 저렴한 편이다.

하지만, PBR은 1.71배 ~ 1.90배로 경동제약 1.25배보다 비싸며, 타 3개의 피어그룹과 비슷한 밸류를 보이고 있다.

즉 PBR밸류로 볼 때는 현재가 적정가 정도로 판단할 수 있다.

주관적인 생각으로는 당사는 PER보다는 PBR을 보는 것이 맞을 수도있다고 판단한다. 그 이유는 제너릭시장은 경쟁이시한 레드오션시장이며, 성장성이 높게 보이지 않기 때문이다.

추가적으로 당사는 최근 5개년 동안 법률위반 사항이 있으며, 생명을 다루는 산업이기때문에 법이 중요하고 판단하기때문에 이러한 레퍼런스를 갖고있는 것은 투자위험요소라고 판단된다.

[종합투자 의견]

HYE88 Investment의 위더스제약에대한 투자의견은 "HOLD" 내지 "SELL"정도 일 것으로 판단됩니다.

공모주특성 및 수급으로인해 상장 후 오를 가능성도 있습니다. 하지만, 그 가능성으로인한 수익보다 아래의 불확실성으로인한 주가하락으로인한 손해가 더 클 것이라고 판단하기 때문에 "HOLD" 내지 "SELL"의견을 드립니다.

1) 구주주의 매출입니다. 특히 당사의 최대주주 및 대표이사 성대영의 보유 주식을 매출했다는 것이 부정적입니다.

2) 1개월 후 VC등 기관투자자들의 오버행으로 주가하락 가능성이 높기 때문에 너무 불확실성이 큽니다.

3) 밸류에이션 매력도의 하락입니다.

4) 성장성의 의문입니다. 폭발적으로 성장하는 것이아닌, 점진적인 성장이기때문에 매력이 없습니다.

5) 마지막으로 이번 상장하는 이유가 생산설비 확충인데, 주관적인 판단으로는 관련비용으로인해 당사의 장점인 수익성이 하락할 가능성이 높다고 판단됩니다.

6) 법률위반사항이 제일 마음에 걸립니다. 이런 레퍼런스가 있다면 추후 더큰 법률위반사항으로 주가에 부정적일 수 밖에 없다고 판단합니다.

[관련글]

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[□ IPO 공모주분석/2020년 07월 상장기업] - [IPO] 공모주분석 위더스 제약(330350) - ③ 가치평가(Valuation) 및 리스크요인

안녕하세요. HYE88 Investment입니다.

이글은 2020년 07월 03일 상장예정인 위더스제약에대한 분석글입니다.

이번글을 통해 살펴보고자하는 점은 위더스제약의 가치평가(밸류에이션)과 HYE88 Investment가 우려하는 리스크요인 중 하나에대해 주관적인 생각을 말씀드리며 투자자 혹은 투자예정 혹은 투자예정이신분들의 의사결정과정에 도움이 되고자 작성되었습니다.

긴글이지만, 투자자 혹은 투자예정이신분들은 본인의 소중한 자금이 달려있으니 귀찮더라도 끝까지 읽어주시면 감사하겠습니다.

※ 가치평가는 주관적 의견이며, 투자의사결정에 도움이 되고자 작성되었습니다. 기업에 투자함에있어 모든 손익은 투자자 본인에게 귀속됩니다.

위더스제약(이하 "당사")은 공모가 산출을 위해 경동제약, 휴메딕스, 비씨월드제약, 고려제약을 피어그룹으로 지정해 당사의 2019년 4월 1일 ~ 2020년 3월 31일의 순이익을 바탕으로 공모가를 산출하였습니다.

피어그룹들의 2019년 4월 1일 ~ 2020년 3월 31일을 기반으로 계산한 평균 PER 22.17배와 당사의 2019년 4월 1일 ~ 2020년 3월 31일의 순이익 87억원을 적용하여 공모가를 산출하였습니다.(별도 할인율은 26.0% ~ 35.3%)

▣ Valuation Table

위 표는 당사와 피어그룹을 비교한 밸류에이션 테이블입니다.

적용실적은 피어그룹은 12월 결산법인으로 2019년 결산실적을 적용하였으며, 위더스제약의 경우 HYE88 Investment가 추정한 FY2020실적을 이용하여 밸류에이션을 진행하였습니다.

PER의 경우 당사는 14.05배 ~ 16.07배를 나타냈습니다. 경동제약 11.80배와 비교하여는 높은 밸류를 형성하고 있으나, 타 피어그룹과 비교하여 싸게 형성되어있다는 것은 꾀 긍정적인 요인이라고 판단됩니다.

하지만, PBR의 경우 1.71배 ~ 1.90배로 4개의 피어그룹과 비슷한 모습을 보이고 있습니다. HYE88 Investment의 주관적인 평가는 피어그룹과 비교할때, PBR지표를 이용하는 것이 PER지표보다 좋을 수도 있겠다라고 판단합니다.

그 이유는 당사는 제네릭 의약품 제약회사입니다. 즉 경쟁강도가 매우 높은편이기때문에 성장성이 안보입니다. 당사 또한 과거부터 성장성은 하지만 큰폭으로 성장을 하지 못하는 상황으로 이미 레드오션에 진입한 산업이라고 판단되기 때문에 PBR지표가 당사를 볼 때, 적정하지 않을까 판단해 봅니다.

결론적으로 밸류에이션을 진행해봤을때, 당사의 공모가는 매력이 없다는 것입니다.

[최근 5개년 법률 또는 제규정 위반사항]

위 표는 당사가 최근 5년 동안 법률 또는 제규정 위반사항에대한 것을 정리한 것입니다.

아무리 제니릭의약품이더라도 사람의 생명을 다루는 사업이기때문에 약사법은 강력합니다. 이를 반증하듯 최근 메디톡스를 보면 사람에게 해가 조금이라도 가면 바로 제재가 들어가는 산업내에 당사는 위치되어있습니다.

현재 당사의 법률 또는 제규정 위반사항은 짧은기간의 판매업무정지의 처벌을 받고있지만, 이렇게 자주 받는다면 추후 당사가 더큰 법률위반을 할 가능성이 있겠다라고 판단됩니다.

물론, 아무도 모르는일지만 이러한 사항들까지 염두해 놓고 투자를 하는 것이 중요하다고 판단됩니다.

[관련글]

[□ IPO 공모주분석/2020년 07월 상장기업] - [IPO] 공모주분석 위더스제약(330350) - ① 사업내용(제네릭 의약품 차등 보상 약가제도 개편에대한 설명)

[□ IPO 공모주분석/2020년 07월 상장기업] - [IPO] 공모주분석 위더스제약(330350) - ② 기업분석(최대주주 물량이..)

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