HYE88 Investment

안녕하세요. HYE88 Investment입니다.

이글은 2020년 07월 22일 상장예정인 티에스아이에대한 분석글입니다.

이번글을 통해 살펴보고자하는 점은 티에스아이의 가치평가(밸류에이션), 청약을 하는데있어 당사의 단점을 모두 커버할만한 긍정적인 사항에대해 말씀드리며 투자자 혹은 투자예정이신분들의 의사결정에 도움이 되고자 작성되었습니다.

긴글이지만, 투자자 혹은 투자예정이신분들은 본인의 소중한 자금이 달려있으니 귀찮더라도 끝까지 읽어주시면 감사하겠습니다.

※ 가치평가는 주관적 의견이며, 투자의사결정에 도움이 되고자 작성되었습니다. 기업에 투자함에있어 모든 손익은 투자자 본인에게 귀속됩니다.

▣ Valuation Table

◈ produced by HYE88 Investment

위 그림은 티에스아이(이하 "당사")와 피어그룹을 비교하기위한 Valuation Table입니다.

당사는 공모가를 산정하기위해 피앤이솔루션, 엔에스, 이노메트리, 씨아이에스 대보마그네틱을 피어그룹으로 지정하여 공모가 7,500원 ~ 9,500원을 산출하였습니다.(할인율 31.26% ~ 12.93%)

큰 특이사항은 (사실 저도 처음 겪어봤습니다.) 당사의 본래 2019년 실적은 매출액 610억원, 영업이익 58억원, 순이익 -121억원으로 PER 밸류 산출이 불가능했었습니다.

하지만, 당사와 주관사인 한국투자증권은 이전글에서 말씀드린대로 전환사채와 전환상환우선주의 전환으로인해 공정가치에따른 파생상품평가손실이 -158억원이 발생하였기때문에 이는 평가일뿐 직접적인 적자가 아니라고 주장하며, 파생상품평가손실이 발생하지 않다다고 가정하는 순이익 37억원을 대입하여 공모가를 산출하였습니다.

HYE88 Investment는 사실 잘 모르겠습니다. 처음 보는 밸류에이션 방법이였고, 다른 기업들을 분석하다가 이와같이 파생상품손실이 발생하여도 순이익이 흑자가나와 정상적으로 밸류에이션을 진행했었던것을 목격했기 때문입니다.

결론적으로 상장을 하고자 살짝 억지를 쓴것같습니다.

그렇기 때문에 2020년 PER을 봐야된다고 생각합니다. 당사는 12.87배 ~ 16.30배로 피어그룹과 비교하여 나쁘지않는 밸류에이션을 보유하고 있습니다.

하지만, 조금 우려가되는게 영업이익률입니다. 엔에스와는 어느정도 붙어볼만한데, 타 피어그룹과 영업이익률을 비교시 2019년의 실적이 꾀 잘나왔음에도 불구하고 수익성이 떨어지기 때문입니다.

이는 비용적인 측면에서 먼가 특이사항이 있다는 것 같은데, 추후 디스카운트요인이 되지 않을까 생각해 봅니다.

당사의 이번 IPO에서 최근 상장한 기업들과 다르게 환매청구권이라는 사항이 존재하고 있습니다.

▣ 환매청구권

『증권 인수업무 등에 관한 규정』 제10조의3 제1항 제5호의 『코스닥시장 상장규정』 제6조 제1항 제6호 나목의 "이익미실현기업 상장요건의 적용받아, 인수인(총액인수) 한국투자증권(대표주관사)는 청약에 참여한 일반청약자의 보호를 위해 공모시 배정받은 주식을 인수회사에 매도할 수 있는 환매청구권을 부여하게 되어있습니다.

 - 행사가능기간 : 상장일로부터 3개월까지

 - 행사대상주식 : 인수회사로부터 일반청약자가 배정받은 공모주식

  ※ 일반청약자가 해당 주식을 매도 하거나 배정받은 계좌에서 인출하는 경우 또는 타 계좌로부터 양도받은 경우는 제외입니다. 즉 타사 출고하시면 안됩니다.!

- 권리행사가격 : 이게 조금 골때리는데, 원래는 공모가의 90%까지 보전해줍니다. 하지만 만약 상장일 1일전 코스닥지수 대비 환매청구권 행사일 1일전 코스닥지수가 10% 이상 하락할 경우 공모가의 보전가격이 하락할 수 있습니다.

◈ 티에스아이 증권신고서

위 그림은 환매청구권 행사가격에 예시로서, 이해안가시는분들은 댓글주시면 설명드리겠습니다.

쉽게말해서, 만약 상장했는데 당사의 주식이 하락하였다고 가정을 해보겠습니다. 또한 하한가를 맞았다고 가정을 해보겠습니다. 그러면 공모가가 10,000원이라면 하한가로인해 7,000원이 됩니다.

그런데, 위 규정으로인해 하한가 7,000원이아닌 9,000원에 주관사인 한국투자증권이 다시 물량을 매입한다는 것입니다.

그래서 리스크가 좀더 완화되는 효과가 있습니다. 뭐, 결론적으로 손해는 보지만요.

어쨌든, 꼭 위 내용확인하셔서 청약받고 하락하면 환매청구권을 통해 투자금의 일부를 보전받으시길 바랍니다.

▣ 코넥스 상장법인으로서 기준주가

2020년 07월 03일 기준 당사가 현재 거래되는 코넥스시장의 종가입니다.

공모가가 7,500원 ~ 9,500원이지만, 현재 코넥스의 종가는 18,200원입니다. 괴리가 91.6% ~ 142.6%가 납니다.

상장일까지 종가가 어떻게 될지는 모르지만, 상장일 당시 코넥스의 일자별 주가까지 합산되는 만큼 상장일전의 종가가 상장일의 기준가가 될 것으로 판단되어, 어쩌면 공모주를 받는다면 대박이 날 수도있을 가능성이 존재합니다.

(사실, 주관적인 판단이지만 지금 코넥스 주가가 너무 이상합니다. 거개량이 없는것은 이해할만한 수준인데 이전글에서 말씀드렸다시피 당사의 현재 주주들은 임원 및 기관투자자들이 대부분이기 때문입니다. 현재 코넥스 주가가 먼가 이상하기도 합니다.)

그래도 현재 당사의 코넥스시장의 주가가 공모가보다 높다는것은 확실한 긍정적인 사항이라고 판단됩니다.

[관련글]

[□ IPO 공모주분석/2020년 07월 상장기업] - [IPO] 티에스아이 상장분석 - ① 사업내용(2차전지의 기본개념 등)

[□ IPO 공모주분석/2020년 07월 상장기업] - [IPO] 티에스아이 상장분석 - ② 기업분석 (재무적으로 특이한 점 존재)

[□ IPO 공모주분석/2020년 07월 상장기업] - [IPO] 공모주분석 티에스아이(277880) - ④ 투자의견

안녕하세요. HYE88 Investment입니다.

이글은 2020년 07월 22일 상장예정인 티에스아이에대한 분석글입니다.

이번글을 통해 살펴보고자하는점은 티에스아이의 기업개요와 공모후 주주구성, 그리고 재무제표에대해 살펴보며 투자자 혹은 투자예정이신분들의 의사결정을 돕고자 작성되었습니다.

당사는 재무적으로 워낙 특이사항이 많아 재무분석의 비중을 늘려 티에스아이의 특이사항을 소개하고자 합니다. 이 사항은 꼭 참고하시면 도움이 되실 것으로 생각합니다.

※ 기업분석은 주관적 의견이며, 투자의사결정에 도움이 되고자 작성되었습니다. 기업에 투자함에있어 모든 손익은 투자자 본인에게 귀속됩니다.

▣ 기업개요

◈ produced by HYE88 Investment

티에스아이(이하 "당사")는 이전글에서 말씀드렷다시피 2차전지 제조공정 중 전극공정에 적용되는 제조장비를 판매하는 기업으로 주로 원재료들을 혼합하는 믹싱용 2차전지 제조장비를 판매하는 기업입니다.

상장 후 주식수는 9,267,115주이며, 신주모집 1,385,000주(75.0%), 구주매출 462,000주(25.0%)을 통해 139억원 ~ 175억원을 조달하는 IPO 딜입니다. 위더스제약과 같이 구주매출 462,000주는 당사의 대표이사 표인식의 물량으로 상장 성공시 34.6억원 ~ 43.9억원의 수익을 얻을 것으로 추정됩니다.

당사의 이번 IPO은 코넥스에서 코스닥으로 이전상장하는 건입니다.

공모 후 시가총액은 695억원 ~ 880억원이며, 공모가밴드는 7,500원 ~ 9,500원으로 규모가 작은 딜입니다.

▣ 상장 후 주주구성

위 그림은 상장 후 당사의 주주구성입니다.

보호예수는 61.59%로 최근 공모를 진행했던 기업들보다 적은 보호예수를 갖고있습니다. 또한 유통가능에 있는 벤처금융 및 기관투자자 [기존주주]의 물량은 1,830,757(19.76%)로 상장 후 오버행이 조금 부담되는 수준이라고 판단됩니다.

특이사항 중 하나는 상장전 투자하였던 벤처금융 및 기관투자자 와 기존주주의 물량이었습니다.

당사는 코넥스에 상장되었기때문에 개인주주가 존재할 수 있다고 판단하고 있었지만, 개인 기타주주의 물량은 고작 30만주 ~ 40만주 수준이었으며, 벤처금융 및 기관투자자의 물량이 2,416,813주로 대부분이었습니다.

그 중 1,830,757주는 이번 상장 후 출회가 가능한 물량이라고 추정되며, 신기했던 것은 2019년 05월 04일 제 3자배정으로 당사의 주주가된 기관투자자의 평균단가는 8,730원으로 이번 공모가의 중단 값이라는 것이었습니다.

보통 제3자배정 유상증자 후 액면분할이나, 무상증자를 통해 평균단가를 하락시키는데 이번에는 조금 의외였으나, 2019년 05월 13일 보통주로 전환된 전환사채의 전환가액이 2,250원이라는 것을 감안할때 합리적인 의심으로 평균단가가 낮아졌을수도 있겠구나라고 생각해보게 됩니다.

◈ 공모 전 당사 벤처금융 및 기관투자자 주주구성

※ HYE88 Investment는 당사의 재무에 의심을 할만한 사항이 많이 존재한다고 생각하여 소개하고하자 합니다.

▣ 티에스아이 요약재무제표

◈ produced by HYE88 Investment

위 표는 당사의 요약재무제표를 나타낸 그림입니다.

특이사항 중 하나는 당사의 당기순이익에 있습니다. 당사는 2019년 결산기준 -121억원이라는 적자를 기록하였습니다. 이는 2019년 5월 중 당사의 모든 전환사채 및 전환상환우선주를 보통주로 전환되며, 공정가치를 평가한 결과 158.5억원이라는 파생상품 평가손실로 기인됩니다. 그 결과 당사는 자본잉여금이 증가하였지만, 결손금이 존재하는 상태가 되었습니다.

현금유출이없는 사항이기때문에 여기까지는 이해 할 수 있습니다. 하지만, 당사를 분석하며 이해할 수 없었던 것이 위 그림 녹색음영으로 표시된 유동자산 중에서의 재고자산과 유동부채에서의 계약부채에대한 사항이었습니다.

▣ 유동자산 항목 중 재고자산

◈ produced by HYE88 Investment

위 그림은 당사의 2020년 1분기 재고자산 및 재고자산이 얼마나 되었는지를 나타내는 표입니다.(단위 : 억원)

특히 자산총계 중 재고자산이 차지하는 비율은 43%수준으로 매우 부담스러운 부분입니다.

고객사가 삼성 SDI, LG화학, SK이노베이션 등이기때문에 재고자산이 다 납품될 것라고는 판단되나, 행여라도 악성재고가 될 까봐 조금은 걱정되는 부분입니다.

이에, 당사의 설명은 2019년 상반기 수주하여 진행한 프로젝트의 검수 및 매출 인식이 진행되지않았으며, 2020년 3분기내에 검수완료 및 매출로 인식된다는 설명이 있었습니다.

그때 가봐야 확실히 알겠지만, 행여라도 특이사항 발생으로 납품이 지연되거나, 지연으로인한 장비 노쇄화로 재고자산이 폐기될 수 있어 주의를 당부하는 바입니다.

▣ 유동부채 중 계약부채

계약부채란 고객에게 미리 어떠한 서비스나 재화를 넘겨줄 사항에대해 대가(현금 등)를 미리 받고, 후에 서비스 및 재화를 이행해야될 의무입니다.

즉 서비스를 하지도 않았는데 미리 돈을 받았다는 것입니다. 과거부터 투자하셨던 분들은 초과청구공사라고 이해하시고 계실텐데, 비슷한 개념이라고 생각하시면 됩니다.

재무적으로 계약부채를 좋지않게 보는 이유는 현금을 미리 받았기때문에 재무적으로 맛사지를 할 수 있다는 점과, 미래에 이행해야하기 때문에 후에 원가 등이 높아졌을 경우 저가마진 등의 불확실성이 있기때문입니다.

특히 당사는 계약자산보다 계약부채가 당사는 너무 많아 부담되는 사항입니다. 진짜 생각보다 너무 많습니다.

◈ produced by HYE88 Investment

이에 당사의 설명은 "향 후 진행 중인 프로젝트 완료로 인한 계약부채 소멸"이라고 설명하고 있는데 이는 상장 후에도 의심을 해야할 사항이라고 판단됩니다.

HYE88 Investment는 당사에 많은 의심이 있습니다. 재무구조가 너무 형편없다고 판단됩니다. 물론 당사의 매출액의 다반수를 차지하는 공사매출 등 다른 사항들도 존재하지만, 재고자산과 계약부채의 경우 확실한 확인이 없다면 상장 후 투자는 지양할 것입니다.

하지만, 청약은 얘기가 다릅니다. 다음글에서 그 이유를 설명드리고자 합니다.

[관련글]

[□ IPO 공모주분석/2020년 07월 상장기업] - [IPO] 티에스아이 상장분석 - ① 사업내용(2차전지의 기본개념 등)

[□ IPO 공모주분석/2020년 07월 상장기업] - [IPO] 공모주분석 티에스아이(277880) - ③ 가치평가 및 긍정적인 사항

[□ IPO 공모주분석/2020년 07월 상장기업] - [IPO] 공모주분석 티에스아이(277880) - ④ 투자의견

안녕하세요. HYE88 Investment입니다.

이글은 2020년 07월 16일 상장예정인 에이프로에대한 분석글입니다.

이번글을 통해 살펴보고자하는 점은 에이프로의 가치평가(밸류에이션), 주가희석요인(전환상환우선주) 및 신규사업(GaN 전력반도체)에대해 말씀드리며 투자자 혹은 투자예정이신분들의 의사결정에 도움이 되고자 작성되었습니다.

그리고 HYE88 Investment의 글을 읽어주시는 분들에게 간곡히 청을 올립니다. 이번에 말도안되는 양도소득세 관련 정책이 나왔습니다. 정말 이번정부 부당한 정책을 펼치고 있다고 생각합니다. 투자자여러분, 서민이 위로 올라가는 길을 함께 지켜주시기 바랍니다.!

[청와대 국민청원 / 글 : "주식 양도세 확대는 부당합니다.."]

https://www1.president.go.kr/petitions/589992

※ 본 분석은 주관적 의견이며, 투자의사결정에 도움이 되고자 작성되었습니다. 기업에 투자함에있어 모든 손익은 투자자 본인에게 귀속됩니다.

▣ Valuation Table

◈ produced by HYE88 Investment

위 그림은 에이프로(이하 "당사")와 피어그룹을 비교하기위한 Valuation Table입니다.

당사의 피어그룹은 피앤이솔루션, 브이원텍, 이노메트리, 씨아이에스, 대보마그네틱을 피어그룹으로 선정하여 공모가 19,000원 ~ 21,600원을 산정하였습니다.

2019년 PER의 경우 당사는 15.91배 ~ 18.09배를 나타내고 있습니다. 피앤이솔루션, 브이원텍과 비슷한 수준이지만 이노메트리, 씨아이에스, 대보마그네틱보다는 현저히 저평가된 모습을 보여주고 있습니다. 또한 피어그룹의 평균 PER은 29배 수준으로 현격히 저렴한 모습을 보이고있습니다.

여기서 2019년 PER보다 더 유심히 봐야할 사항은 2020년 PER이라고 판단됩니다. 당사의 2020년 예상실적을 기반으로한 PER배수는 11.94배 ~ 13.57배 입니다. 이역시 피앤이솔루션보다는 약간 비싼편이지만, 이노메트리, 씨아이에스와 비교하여 저렴한 모습을 보이고있습니다.

개인적으로 HYE88 Investment는 당사가 피어그룹보다 프리미엄 요소를 받아도 되지 않을까라는 생각을 합니다.

그이유는 당사는 2차전지업체 중인 글로벌 리딩 그룹 LG화학에 납품중이며, 특히 고온가압충 방전기는 기술적으로 뛰어나기때문에 이에따른 산업의 성장에따른 수혜를 입을 것으로 판단되기 때문입니다.

당사는 상장전 전환상환우선주를 발행하여 자금조달한 이력이있습니다. 

◈ produced by HYE88 Investment

RCPS라고하는 전환상환우선주 내역입니다.  상장 후 희석가능한 잠재 주식수는 534,672주 공모 후 상장주식수 대비 8.43%의 물량이 존재하고있습니다.

이 중 인수자였던 벤처금융 및 전문투자자 들은 365,230주를 1달 보호예수를 하였으며, 나머지 169,442주는 상장 후 전환하여 거래가 가능합니다. 주당발행가액이 12,245원이라는 것을 감안할때, 상장이 확정된다면 투자한지 약 2년만에 일정한 수익일 날 것으로 예상되며, 이는 공모주를 투자함에 있어 부정적인 이슈라고 판단됩니다.

아래는 전환상환우선주의 보호예수물량과 유통가능 물량을 나타낸 그림입니다. 투자시 참고부탁 드립니다.

◈ produced by HYE88 Investment

HYE88 Investment가 완벽히 이해를 하지 않아 포스팅을 하지 않으려다가 간단히 글을 씁니다.

당사는 차세대 GaN 전력반도체 개발이라는 신규사업을 예정하고 있습니다.

제가 알고있는 사항만 간단히 말씀드립니다. GaN 전력반도체는 일단 반도체의 소재가 실리콘인아닌 질화갈륨이라는 소재로 만드는 반도체를 의미합니다.

과거 질화갈륨의 경우 비용적 문제로인해 실리콘에 밀리는 소재였습니다. 하지만 실리콘 반도체와 비교해 장점도 존재했었습니다. 그건 전류가 더 많이 흐르고, 저항이 강한 특징을 갖고있습니다. 즉, 해당 장점들로 인해 더 작은 반도체를 만들 수 있다는 장점을 갖고있으며 전력이 효율적이며, 친환경적인 특징이 갖고있습니다.(친환경인 이유는 배터리의 열을 식힐때, 환경오염을 유발하는 화학물질이 쓰이지만, GaN은 공기만으로도 냉각가능함.)

당사는 이에 2차전지를 제조할때, 더 효율적이고 비용이 저감되며, 친환경적인 GaN 전력반도체를 신규공모자금을 통해 개발할 예정이며, GaN 전력반도체는 기술발전으로 비용적 단점을 극복하고 있는 중이기에 신규사업이 기대되는 바입니다.

(사실 GaN 전력반도체는 저도 공부 중입니다. 언젠가는 실리콘을 대체할 것으로 개인적으로 판단되기 때문입니다.)

◈ 에이프로 (그림 : 에이프로 IR BOOK)

[관련글]

[□ IPO 공모주분석/2020년 07월 상장기업] - [IPO] 공모주분석 에이프로(262260) - ① 사업내용

[□ IPO 공모주분석/2020년 07월 상장기업] - [IPO] 공모주분석 에이프로(262260) - ② 기업분석

[□ IPO 공모주분석/2020년 07월 상장기업] - [IPO] 공모주분석 에이프로(2차전지 활성화 장비의 강자) - ④ 투자의견

안녕하세요. HYE88 Investment입니다.

이글은 2020년 07월 16일 상장예정인 에이프로에대한 분석글입니다.

이번글을 통해 살펴보고자하는점은 에이프로의 기업개요와 공모후 주주구성, 그리고 재무제표에대해 살펴보며 투자자 혹은 투자예정이신분들의 의사결정을 돕고자 작성되었습니다.

그리고 HYE88 Investment의 글을 읽어주시는 분들에게 간곡히 청을 올립니다. 이번에 말도안되는 양도수득세 관련 정책이 나왔습니다. 정말 이번정부 부당한 정책을 펼치고 있다고 생각합니다. 투자자여러분, 서민이 위로 올라가는 길을 함께 지켜주시기 바랍니다.!

[청와대 국민청원 / 글 : "주식 양도세 확대는 부당합니다."]

https://www1.president.go.kr/petitions/589992

※ 기업분석은 주관적 의견이며, 투자의사결정에 도움이 되고자 작성되었습니다. 기업에 투자함에있어 모든 손익은 투자자 본인에게 귀속됩니다.

▣ 기업개요

◈ produced by HYE88 Investment

에이프로(이하 "당사")는 2차전지 제조공정 중 핵심공정인 활성화 공정에 적용되는 일반 충방전기, 고온가압 충방전기, 기타 테스터기를 LG화학에 납품하는 기업입니다.

주관적으로 엘이티, 신도기연에 이어 소부장 대열에 편입될지 기대되는 바입니다.

상장 후 주식수는 6,345,954주(우선주 제외)이며, 이번 공모는 100% 신주모집을 통해 1,367,917주를 신규발행하여 260억원 ~ 295억원을 조달하는 IPO 딜입니다.

공모 후 시가총액은 1,206억원 ~ 1,371억원이며, 공모가밴드는 14,000원 ~ 16,000원입니다.

※ 특이사항 중 하나는 이전글에서 말씀드린대로 LG화학 향 매출이 93%수준이며, 2016년부터 본격적으로 당사의 장비를 납품하게 되었습니다.

▣ 상장 후 주주구성

◈ produced by HYE88 Investment

위 그림은 상장 후 당사의 주주구성입니다.

보호예수는 54.41%로 최근 공모를 진행했던 기업들보다 적은 보호예수를 갖고있습니다. 또한 상장전 주주들인 "공모전 기타주주"의 물량들이 상장 후 1,524,999주가 출회된다는 것은 부담이 되는 부분입니다.

특히 비교적 최근 보통주로 전환된 전환상환주의 평균단가는 12,245원으로 공모가밴드 19,000원 ~ 21,600원의 한참 아래에 위치되어있습니다.

즉 공모전 기타주주들은 상장후 밴드하단기준 하한가 13,300원에 팔아도 수익이 난다고 판단할 수 있습니다.

결론적으로 말씀드리면, 이번 주주구성은 공모주 특성상 그다지 우호적이지 못합니다.

▣ 에이프로 요약재무제표

◈ produced by HYE88 Investment

위 표는 당사의 요약재무제표를 나타낸 그림입니다.

당사는 위에서 말씀드린대로 2016년부터 LG화학에 활성화 장비를 납품시작하였습니다. 그리고 2차전지의 투자확대와 레퍼런스확대로인해 2018년(녹색음영) 당사는 매출액 606억원 영업이익 72억원까지 순이익 71억원까지 매출이 향상되었습니다.

그리고 이전글에서 말씀드린바와 같이 2019년 부터 "충방전(2차전지가 활성화 될수록 하는 충전, 방전) 효율을 극대화하는 고온가압충방전기"가 납품이 되며 당사의 영업이익은 104억원까지 상승하였습니다. 추정상 비교적 최신장비인 고온가압충방전기의 매출 확대로인한 수익성이 개선되었다고 판단됩니다.

(2020년 1분기의경우 2019년 1분기대비 매출액 및 영업이익이 하락하였습니다. 코로나 19로인한 고객사의 출하 급감이 원인이라고 추정됩니다.)

◈ 에이프로 부문별 매출추이

또한 당사는 이전글에서 말씀드린것과 같이 당사의 매출은 대부분 LG화학 향이며, 수출매출로 전체매출의 92%를 차지하고있습니다. 특히 2019년은 대부분 LG화학 중국법인으로의 매출이었으나, 2020년 1분기에는 LG화학의 폴란드법인에 장비 매출이 발생하고 있다는 것은 긍정적으로 판단됩니다.

코로나 19가 아직까지 심각한 상황이지만, 상황이 호전되어 경제재개 된다면, 2020년 1분기에 전혀 인식을 못한 중국향 매출이 성장할 가능성이 존재하여, 빠른속도로 당사의 실적이 폭증할 것이 기대되기 때문입니다.

◈ 에이프로 주요거래처별 매출실적 ( 녹색음영 : LG화학 중국 / 노랑음영 : LG화학 폴란드)

★ 마지막으로 당사는 현재 2020년 1분기 현재 344.9억원의 수주잔고를 보유하고 있습니다.

[관련글]

[□ IPO 공모주분석/2020년 07월 상장기업] - [IPO] 공모주분석 에이프로(262260) - ① 사업내용

[□ IPO 공모주분석/2020년 07월 상장기업] - [IPO] 공모주분석 에이프로(신규사업에대한 기대) - ③ 가치평가 및 전환상환우선주

[□ IPO 공모주분석/2020년 07월 상장기업] - [IPO] 공모주분석 에이프로(2차전지 활성화 장비의 강자) - ④ 투자의견

안녕하세요. HYE88 Investment입니다.

이글은 2020년 07월 13일 상장예정인 소마젠에대한 분석글입니다.

상장예정인 소마젠은 외국기업의 첫 기술특례상장입니다.

이번글을 통해 살펴보고자하는 점은 소마젠이 공모가산출하기위해 어떠한 방법을 사용했는지와 가치평가(밸류에이션), 그리고 리스크요인에대해 말씀드리며 투자자 혹은 투자예정이신분들의 의사결정과정에 도움이 되고자 작성되었습니다.

긴글이지만, 투자자 혹은 투자예정분들은 본인의 소중한 자금이 달려있으니 귀찮더라도 끝까지 읽어주시면 감사하겠습니다.

※ 가치평가는 주관적 의견이며, 투자의사결정에 도움이 되고자 작성되었습니다. 기업에 투자함에있어 모든 손익은 투자자 본인에게 귀속됩니다.

소마젠(이하 "당사")는 공모가 산출을 위해 코스닥 상장기업 나노엔텍과 나스닥 상장기업 Quidel(퀴델)을 피어그룹으로 지정해 당사가 예상한 2023년 추정순이익 231억원을 적용하여 공모가를 산출하였습니다.

2023년 당사의 순이익 231억원에 연할인율 20%를 대입하여 2019년의 현재가치 111억원을 산출해 위 명시한 피어그룹의 평균 PER배수 34.72배를 적용한 뒤 별도의 할인율 21.88% ~ 42.71%를 적용하여 공모가 11,000원 ~ 15,000원을 산출하였습니다.

▣ 소마젠 공모가 산정내역 및 중요사항

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그런데, 여기서 공모가를 산출한 후의 중요한 특이사항이 있습니다.

당사는 이전글에서 말씀드린대로 코로나 19 진단서비스를 출시하기위해 상장을 지연했던 과거이력이 있습니다. 결론적으로 공모가가 지연 전 13,700원 ~ 18,000원대비 하락하여 긍정적이었습니다.

하지만, 여기서 더욱 긍정적인 요소가 발견됩니다.

당사는 지연을 했기때문에 공모가 산정시 피어그룹의 적용주가산출을 2020년 02월 19일 ~ 2020년 03월 31일까지의 주가를 바탕으로 산출했다는 것입니다.

아래의 그림은 피어그룹으로 지정한 나노엔텍과 Quidel(퀴델)의 공모가 산출시 적용한 주가와 현재주가를 나타낸 표입니다.

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공모가 산정을 위해 당사는 나노엔텍 4,539원, Quidel(퀴델) 84.44달러를 적용하였습니다. 하지만 현재 피어그룹 2개사의 주가는 각각 8,910원 200.5달러로 적용주가 대비 96.30%, 137.45%가 상승하였습니다.

즉 과거 적용주가를 대입하여 구한 적용 PER이 34.72배인 것을 감안할때, 현재주가를 통해 PER 78.14배를 적용하면 당사의 공모가는 더 비싸졌을 것으로 산출되기 때문에 현재 공모가는 상대적으로 매력적이라고 생각됩니다. 

▣ Valuation Table(소마젠, 나노엔텍의 실적의 단위는 천원 / Quidel(퀴델)의 실적 단위는 천USD)

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위 그림은 소마젠과 피어그룹을 비교하기위한 Valuation Table입니다.

PER은 당사의 순이익이 2022년까지 적자이기때문에 산출하지 않았으며, PSR과 PBR지표를 산정해봤습니다.

PSR의 경우 당사는 9.29배 ~ 12.67배를 나타내고 있습니다. 나노엔텍 9.07배대비 비싸다고 판단이되지만 Quidel대비 싼편입니다. 또한 PBR의 경우 6.79배 ~ 5.73배를 나타내고 있으며 이 또한 나노엔텍보다 비싸지만, Quidel보다 월등히 싼것으로 판단됩니다.

한가지 조금 마음에 걸렸던 것은 당사는 이번 공모시 2020년 1분기 실적을 제시하지 않았습니다. 좀더 정확한 밸류에이션을 하기위해 2020년 1분기 실적을 제시해줬으면 어땠을까 생각해보게 됩니다.

당사의 리스크요인은 미국법인이기 때문에 사업장 폐쇄리스크, 신규사업인 DTC의 직접적인 경쟁자 23andME로인한 진단키트 가격경쟁 가능성, 과거 인수한 uBiome의 특허권에대한 손상차손 가능성, 과거 당사의 최대주주 마크로젠의 前 엠지메드(現 캔서롭)의 감사의견 거절 전 매각으로인한 최대주주 리스크 등이 존재합니다.

하지만, 그보다 HYE88 Investment는 당사가 과거 발행한 전환사채에대해 부담감이 현재 존재한다고 판단됩니다.

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위그림은 당사가 발행한 전환사채의 내역입니다.

CB 투자자는 그림에서 볼 수있듯이 CPM, LLC입니다. 그리고 CPM, LLC는 미국내 투자법인으로 업무집행 조합원(GP)는 크레디언파트너스입니다. 또한 크레디언파트너스는 CPM, LLC의 지분 100%를 보유하고 있습니다.

현재 녹색음영은 미상환사채로 본래 발행금액의 500백만 달러가 전환되었습니다. 이렇게 상환된 전환사채는 마크로젠의 대표이사 서정선 및 임직원들에게 양도되었으며, 현재 주주구성에 해당 주식이 적용된 것으로 판단됩니다.

하지만 나머지 500백만 달러의 전환가액은 2.421달러로 한화로 적용시 약 2,900원입니다. 전환가능주식수는 2,065,262주로 전체주식수대비 12.24%의 물량출회로 희석가능이 있습니다.

특히 해당 전환사채는 상장 후 바로 전환이 가능하기때문에 이에 따른 오버행 가능성이 존재한다고 판단됩니다.

그리고, 전환사채 약정사항 CPM, LLC가 지정하는 1인을 당사의 임원으로 선정할 수 있는데 현재 파악되는 것은 크레디안파트너스의 대표 김연규가 기타상무이사로 당사의 임원으로 재직하고 있습니다.

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[□ IPO 공모주분석/2020년 07월 상장기업] - [IPO] 공모주분석 소마젠 - ④ 투자의견

안녕하세요. HYE88 Investment입니다.

이글은 2020년 07월 13일 상장예정인 소마젠에대한 기업분석 글입니다.

상장예정인 소마젠은 외국기업의 첫 기술특례상장입니다.

이번글을 통해 살펴보가자하는 점은 소마젠의 기업개요와 공모후 주주구성, 그리고 재무제표(예상실적 포함)에대해 살펴보아 투자자 혹은 투자예정분들의 의사결정을 돕고자 작성되었습니다.

긴글이지만, 투자자 혹은 투자예정이신분들은 본인의 소중한 자금이 달려있으니 귀찮더라도 끝까지 읽어주시면 감사하겠습니다.

※ 기업분석은 주관적 의견이며, 투자의사결정에 도움이 되고자 작성되었습니다. 기업에 투자함에있어 모든 손익은 투자자 본인에게 귀속됩니다.

▣ 기업개요

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소마젠(이하 "당사")는 미국 메릴랜드에 본사가있는 미국기업으로 CES, NGS, DTC, 마이크로바이옴의 유전체 분석서비스를 제공하는 기업입니다. 이전글에서 말씀드렷다시피, 현재 주요 매출원은 CES, NGS라는 기존사업이며, 신규사업은 DTC, 마이크로바이옴 진단키트 및 유전체분석사업을 진행 할 예정입니다.

당사는 외국기업이 국내에 상장하는 것이기때문에 KDR(Korean Depositary Receipt), 즉 주식예탁증서로 국내시장에 발행되는 특징을 갖고있습니다.

상장 후 주식수는 16,861,261주이며, 이번 공모는 100% 신주모집을 통해 4,200,000주를 신규발행하여 462억원 ~ 630억원을 조달하는 딜입니다.

공모 후 시가총액은 1,855억원 ~ 2,529억원이며, 공모가밴드는 11,000원 ~ 15,000원입니다.

※ 특이사항 중 하나는 당사는 본래 5월 상장예정이었습니다. 하지만, 이전글에서 말씀 드린 코로나19 진단서비스 출시를위해 공모일정을 연기한 바 있습니다. 그 당시 공모가는 13,700원 ~ 18,000원이었습니다. 하지만 현재 11,000원 ~ 15,000원으로 공모가가 하락된 이유는 본래 피어그룹으로 설정했던 씨젠이 주가급등으로 제외되었기 때문입니다.

결론적으로 현재 공모에 참가한 투자자입장에서는 조금은 유리한점이있다고 판단됩니다.

▣ 상장 후 주주구성

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위 그림는 당사의 상장 후 주주구성입니다.

특이사항 중 하나는 최대주주 마크로젠이라는 코스닥 상장법인이라는 것과 마크로젠의 최대주주 서정선이 당사의 지분의 62%를 보유하고 있다는 것입니다. 당사는 본래 사명은 Macrogen Corp.로 당사의 최대주주 마크로젠에서 스핀오프되어 설립된 법인이이며, 2019년 5월 현재 사명인 소마젠으로 변경하였습니다.

그리고 유통가능에 있는 심원식은 당사의 前 대표이사로 2006년 ~ 2014년까지 대표이사로 재직하였으며, 現대표이사는 김운봉으로 위 주주구성에는 표기가 안되있지만 당사의 주식 30,000주를 보유하고 있습니다.

다시 본론으로 돌아와서, 보호예수가 71.53%에 유통가능 물량이 28.47%를 나타내고 있는 것은 공모주 측면에서 긍정적으로 판단됩니다. 또한 보호예수의 기간이 모두 상장 후 1년이나되는 점은 긍정적입니다.

하지만, 위 보호예수에 있는 상장전 주주들은 제일 비싼 평단가가 $2.421입니다. 현재 한화로 계산시 2,900원가량이 나옵니다. 즉 상장 후 1년, 상장 후 3년의 보호예수를 했지만, 공모가가 11,000원 ~ 15,000원임을 감안시 보호예수를하여도 위험이적은 평균단가를 갖고있다는 결론이 나옵니다.

▣ 소마젠 요약재무제표(예상실적)

위 표는 당사의 요약재무제표와 당사가 제시한 2023년까지의 예상실적을 나타낸 그림입니다.(원화기준 / 단위 : 억원)

현재 당사는 -318억원의 결손으로 인해 자본총계가 -189억원의 완전자본잠식 상태입니다. 특히 2019년도는 당사의 기업가치 상승으로인한 발행되어있는 전환사채의 평가로인한 파생상품평가손실 -140억원과 높은 부채로인한 이자비용 -18억원이 발생하여 -229억원의 당기순손실이 발생하였습니다.

또한 녹색음영의 NGS부문의 매출은 2017년 216억원이였지만, 2019년은 152억원으로 매출하락이 진행되는 모습을 보이고 있습니다. 이는 당사의 주요고객이 정부, 대학교, 연구기관으로, 당사가 판매하는 서비스인 NGS에대한 국가예산이 감소된 것으로 기인됩니다.

(2018년 봄 이후 국가기관에서 주도하는 ALL OF US라는 대형 전장 유전체 분석 프로젝트에 국가 예산이 집중되었고 그로인해 유전체 분석관련 소규모 프로젝트는 감소)

★ 눈여겨봐야할 것은 당사의 예상실적이라고 판단됩니다.

당사는 위에서 말씀드린대로 완전자본잠식으로 이번공모 성공시 자본총계는 약 +400억원정도로 개선될 것이 기대됩니다. 하지만, 당사는 2021년까지 적자를 유지할 것으로 예상하고있습니다. 이는 당사의 신규사업인 DTC와 마이크로바이옴 사업의 마케팅비용증가로 인한 것으로 당사는 2022년에 되서야 흑자전환을 예상하고 있습니다.

당사의 예상매출부문 중 NGS부문은 위에서 말씀드린 것과 같이 예산삭감으로인한 매출감소가 보이고 있습니다. 2020년 예상매출액은 2019년 대비 50억이 증가한 208억원을 예측하였으나, HYE88 Investment 판단하에는 미국의 정책이 바뀌지 않는이상 해당매출을 시현하지 못할 것으로 판단됩니다.

하지만, 신규사업인 DTC와 마이크로바이옴은 기대하는바가 큽니다.

신규사업인 DTC의 경우 관련 2019년 미국시장의 시장규모는 5,418억원으로 연평균 22.5%가 성장중인 시장입니다. 당사는 예상실적을 추정하는데 있어 미국시장 규모대비 1%미만의 점유율을 보수적으로 산정하였습니다.

주관적인 판단이지만, 이전글인 사업내용에서 말씀드린대로 당사의 DTC는 아마존(판매 중), 월마트(2020년 상반기), TARGET(2020년 하반기), CVS(2020년 하반기)에 판매 및 판매예정으로 1%미만으로 산정한 점유율이 소폭이라도 증가될 가능성이 있다고 판단됩니다.

마이크로바이옴 또한 당사는 보수적인 시장점유율을 통해 매출을 측정한 것으로 판단되며, 중요한 사항은 당사가 마이크로바이옴 사업을 하기위해 인수한 uBiome입니다.

이전글인 사업내용에서 말씀드렷다시피 uBiome은 과거 경영진의 불법행위로 파산을 한 기업의 특허를 당사가 인수한 것입니다. 특히 2018년 uBiome의 실적은 매출액 1,206억원 영업이익 296억원의 기업이었으며, 당사가 CLIA인증, CAP인증을 잘만 복원한다면 추정실적 이상의 실적을 달성 할 수도 있다고 판단합니다.

글을 마치며, 제일중요한사항은 마케팅 성공여부라고 판단됩니다. 당사의 마케팅이 적절히 잘 먹히고 신규사업인 DTC와 마이크로마이옴이 미국시장에 잘 안착한다면 당사의 기업가치는 크게 증가될 것으로 추정하는바입니다.

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안녕하세요. HYE88 Investment입니다.

이글은 2020년 07월 06일 상장예정인 신도기연에대한 분석글입니다.

이번글을 통해 살펴보고자하는점은 신도기연의 가치평가(밸류에이션)과 주관적으로 생각하는 리스크요인에대해 말씀드리며 투자자 혹은 투자예정이시분들의 의사결정과정에 도움이 되고자 작성되었습니다.

긴글이지만, 투자자 혹은 투자예정이신분들은 본인의 소중한 자금이 달려있으니 귀찮더라도 끝까지 읽어주시면 감사하겠습니다.

※ 가치평가는 주관적 의견이며, 투자의사결정에 도움이 되고자 작성되었습니다. 기업에 투자함에있어 모든 손익은 투자자 본인에게 귀속됩니다.

신도기연(이하 "당사")는 공모가 산출을 위해 미래컴퍼니, 동아엘텍, 힘스를 피어그룹으로 지정해 당사의 2019년 결산 순이익을 바탕으로 공모가를 산출하였습니다.

피어그룹들의 2019년 결산실적을 기반으로 계산한 평균 PER 12.35배와 당사의 2019년 결산 순이익 146억원을 적용하여 공모가를 산출하였습니다.(별도 할인율 28.72% ~ 37.63%)

▣ Valuation Table

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위표는 당사와 피어그룹을 비교한 밸류에이션 테이블입니다.

특별히 눈의띄는 사항은 영업이익률입니다. 영업이익률은 2019년 결산기준이며, 피어그룹들이 4% ~ 10%의 영업이익률을 보인 반면, 당사는 무려 20%의 영업이익률을 보였습니다.

이런 수익성 하에 당사의 2019년 PER은 6.42배 ~ 7.33배를 보이고있습니다. 동아엘텍 6.26배를 제외한 미래컴퍼니와 힘스의 PER보다 정말 저렴하게 나타나고 있습니다.

이런 원인은 당사의 중국 고객사들의 투자확대로인한 매출 증대 및 수익성 증가가 주요 원인으로 판단됩니다.

PBR또한 당사는 1.63배 ~ 1.80배로 아웃라이어 동아엘텍을 제외하면 꾀 나쁘지않는 PBR을 보이고 있습니다. 

※ 결론적으로 말씀드리면 위 Valuation Table에서의 당사의 가치는 꾀 저렴한 편입니다.

하지만, 실적의 의문성이 있습니다. 아래 그림을 참고하면 당사의 1분기실적은 정말 볼품없습니다. 만약 당사의 2020년 결산실적이 2019년도만 나와준다는 확신이 있으면 당사는 정말 저렴한 가격에 상장하는 것이라고 판단해도 이상없을 것 같습니다.

그러나, 실적은 어떻게될지 모릅니다. 갑작스럽게 산업현황이 바뀐다면 당사의 가치는 지금 공모가 아래에 있는것이 정당화 될 것입니다. 이러한 리스크요인의 가능성은 다음단락에서 다루도록 하겠습니다.

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해당 단락을 말씀드리기전, 모든투자에는 위험이 따릅니다.

그리고 투자를 집행하는데 있어, 갖고있는 리스크와 얻을 수 있는 수익사이에 저울질을 하여 투자의사결정을 진행합니다.

HYE88 Investment가 이와같이 말씀드리고자 하는것은 리스크요인을 말씀드리는데 있어 너무 과하게 말씀을드려 판단력을 흐리게한다던지, 투자기회를 날릴 가능성도 존재하기 때문입니다.

모쪼록 해당 글을 참고하되 현명한 의사결정을 하시어 꼭 투자에 성공하셨으면 좋겠습니다.

▣ 신도기연 주요고객사 및 기술력

당사의 기술력은 앞서 사업내용에서 말씀드렷다시피 매우 뛰어납니다.

현재 스마트폰은 OLED의 적용비율이 상승하고 있어 당사가 생산하는 3D 합착기 장비는 오직 당사만 만들 수 있다는 강점을 갖고있기때문에 상당한 진입장벽이 존재하는 것도 사실입니다.

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위 그림은 당사의 경쟁업체 현황입니다. 당사의 주력제품인 곡면(3D) 합착기의 경우 국내에서는 당사만이 보유하고있는 기술입니다. 하지만, 현재 기술력차이는 있지만 찐투어, 씬싸리, 썬커다 등 중국 기업들이 당사의 주력제품인 곡면(3D) 합착기에대해 도전을 하고 있습니다.

그런데, 문제는 당사의 중국 매출액에 있습니다. 아래그림은 당사의 2019년 매출부문별로 정리한 표입니다.

당사의 매출 중 3D 합착기 등의 매출비중은 무려 83%입니다. 또한 판매국가의 비율은 중국이 93%로 매우 높은 비중을 갖고있습니다.

저번 글인 신도기업 기업분석글에서 HYE88 Investment는 당사의 2019년 실적성장의 원인을 BOE, CSOT, Tianma, Visionx 등 탑4의 디스플레이 패널업체들의 투자확대 때문이라고 말씀드렸습니다.

◈ 신도기연 매출 (좌 : 제품별 매출비중 / 우 : 국가별 매출 비중)

그러면 생각해 볼 수 있는 것은 "만약 중국기업들이 투자를 감소시키거나, 개발완료로인해 자국내 3D 합착기를 생산업체의 장비를 사용한다면, 어떻게 될까?"를 생각해 볼 수 있습니다.

만약 기술력 차이를 극복하거나, 중국정부의 자국내 장비사용 장려정책 등이 발생할때 당사는 속절없이 우량회사에서 적자기업으로 변할 것으로 판단됩니다.

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