HYE88 Investment

안녕하세요. HYE88 Investment입니다.

이글은 2020년 07월 23일 상장예정인 솔트룩스에대한 분석글입니다.

이번글을 통해 살펴보고자하는 점은 솔트룩스의 공모가산출내역, 가치평가(밸류에이션)대해 말씀드리며 투자자 혹은 투자예정이신분들의 의사결정에 도움이 되고자 작성되었습니다.

긴글이지만, 투자자 혹은 투자예정이신분들은 본인의 소중한 자금이 달려있으니 귀찮더라도 끝까지 읽어주시면 감사하겠습니다.

※ 가치평가는 주관적 의견이며, 투자의사결정에 도움이 되고자 작성되었습니다. 기업에 투자함에있어 모든 손익은 투자자 본인에게 귀속됩니다.

솔트룩스(이하 "당사")는 공모가 산출을 위해 위세아이텍, 라온피플, 나무기술과 같은 국내 상장기업과 AKAMAI TECHNOLOGIES, CITRIX SYSTEMS와 같은 나스닥상장기업 총 5개사를 피어그룹으로 선정하여 당사의 2022년 예상순이익의 현재가치(할인율 15%)와 피어그룹의 평균 PER 31.73배를 적용하여 공모가 24,000원 ~ 30,000원(별도할인율 18.77% ~ 35.01%)을 산출하였습니다.

◈ 솔트룩스 공모가산정내역

주관적으로, 다른 피어그룹은 당사가영위하는 산업의 특성상 이해할수있는 밸류라고 판단되는데, 나무기술이라는 기업의 적용 PER 53.77배는 너무 끼어맞추지 않았나 HYE88 Investment는 판단됩니다.

▣ Valuation Table

◈ produced by HYE88 Investment

위 표는 당사와 피어그룹을 비교하기위한 Valuation Table입니다.

참고로 매출액 등 실적은 억원 위 6개사 모두 억원단위입니다. 이렇게보니, 위 공모가산출내역과 현재 글을 통해 말씀드리고자 했던것이 좀더 명확해 진것으로 판단됩니다.

아무래도 공모가 산정시 나무기술(적용 PER 53.77배)을 포함시켜 PSR이 조금 비싸게 보인다고 판단됩니다. 우선 당사의 2019년 PSR은 6.57배 ~ 8.22배입니다. 공모가상단 기준 PSR은 라온피플과 비슷한 수준이며, 하단은 미국 나스닥 상장기업 AKAMAI, CITRIX와 비슷한 6배수준입니다. AKAMAI와 CITRIX가 모두 영업이익률을 20%내외를 기록한다는것으로 미뤄볼때 많이 부담되는 당사의 2019년 PSR이라고 판단됩니다.

또한 2019년 피어그룹의 평균 PSR은 5.07배로 당사의 2019년 PSR 6.57배 ~ 8.22배보나 낮으며, 당사는 고평가로 판단됩니다.

참고로 당사가 제시해준 2020년 매출액 기반 PSR은 5.50배 ~ 6.87배로 이또한 그다지 매력적으로 보이지는 않습니다. 당사가 2022년까지 예상실적을 제시했기때문에 2022년 실적을 염두하고 투자의사결정을 해야겠지만, 미래실적은 언제나 불확실성은 내포하고있기때문에 당사가 제시한 공모가밴드는 부담되는 수준이라고 판단됩니다.

[관련글]

[□ IPO 공모주분석/2020년 07월 상장기업] - [IPO] 공모주분석 솔트룩스(304100) - ① 사업내용

[□ IPO 공모주분석/2020년 07월 상장기업] - [IPO] 솔트룩스 상장분석 - ② 기업분석(재벌도 인정한 기업?)

[□ IPO 공모주분석/2020년 07월 상장기업] - [IPO] 공모주분석 솔트룩스(304100) - ④ 투자의견

안녕하세요. HYE88 Investment입니다.

이글은 2020년 07월 23일 상장예정인 솔트룩스에대한 분석글입니다.

이번글을 통해 살펴보고자하는점은 솔트룩스의 기업개요와 공모후 주주구성, 그리고 (예상)재무제표에대해 살펴보며 투자자 혹은 투자예정이신분들의 의사결정을 돕고자 작성되었습니다.

길글이지만, 투자자 혹은 투자예정이신분들은 본인의 소중한 자금이 달려있으니 귀찮더라도 끝까지 읽어주시면 감사하겠습니다.

※ 기업분석은 주관적 의견이며, 투자의사결정에 도움이 되고자 작성되었습니다. 기업에 투자함에 있어 모든 손익은 투자자 본인에게 귀속됩니다.

▣ 기업개요

◈ produced by HYE88 Investment

솔트룩스(이하 "당사")는 이전글에서 말씀드렷다시피 인공지능, 빅데이터, 클라우드사업을 영위중인 기업입니다.

인공지능을 통해 챗봇이나, 콜센터 자동 음성인식서비스, 자동번역서비스와 빅데이터를 통한 VOC서비스, 이상징후 감지 등 서비스 및 기타 클라우드 사업을 영위하고 있는 기업입니다.

주요고객들은 기업, 공공기관 다수가 존재하며 농협, 우리은행, 한국전력, 삼성전자, 국방부, 현대자동차 등 무수히 많은 고객 레퍼런스를 보유하고 있습니다.

상장 후 주식수는 5,031,515주이며, 신주모집 750,000주(100%)를 통해 180억원 ~ 225억원을 조달하는 규모가 작은 IPO딜입니다.

공모 후 시가총액은 1,208억원 ~ 1,509억원이며, 공모가밴드는 24,000원 ~ 30,000원입니다.

▣ 상장 후 주주구성

◈ produced by HYE88 Investment

위 그림은 상장 후 당사의 주주구성입니다.

보호예수는 59.36%로 생각보다 보호예수가 적습니다. 특히 상장전 주주들의 상장 후 많이 출회 되는 것을 볼 수 있습니다. 최근 2018년 06월과 08월 제3자배정 유상증자로 들어온 물량이 19,000원이라는 평균단가를 나타난다는 것을 감안할때 최소한 공모전 주주는 이번 상장으로 수익을 얻을 것으로 판단됩니다.

모든 주주구성을 뒤로하고, 현재 가장 중요한 특이사항은 위 그림의 주황음영으로 표시된 현대비앤스틸의 부사장인 정문성입니다. 해당주주는 이경일 최대주주 다음의 2대주주로서 현재 코스피 상장기업 현대비앤지스틸 부사장이며, 현대가의 일원으로 알려져있습니다.

또한 당사의 주주구성에는 기타주주로 공시된 주주들 중에는 현대비앤지스틸 66,667주 또한 포함된 것으로 판단되어 실질적 지배력은 조금더 높을 것으로 판단됩니다.

당사는 타 고객도 많지만 현대오토에버, 현대차 등의 고객사를 보유한만큼 추후 관련된 사업 등으로 이어질 가능성이 존재한다고 판단됩니다.

마지막으로 1%이상 주요주주는 현재 당사가 공시한 내용으로는 확인이 안됩니다. 상장 후 공시에서 세부내역을 확인을하여 당사의 지배구조를 좀더 면밀히 살펴봐야할 필요가 있을것으로 판단됩니다.

◈ 현대비앤지스틸 1분기보고서 타법인출자현황 中

▣ 솔트룩스 요약(예상)재무제표

◈ produced by HYE88 Investment

위 표는 당사의 요약재무제표를 나타낸 그림입니다.

※ 당사는 2020년까지는 수주물량을 기반으로 실적을 예측하였으며, 그 이후로는 시장의 성장률을 기반으로 매출을 예측하였습니다. 또한 당사의 고객은 기업 및 공공기관이기때문에 예산집행이 이뤄지는 4분기에 매출이 집중되는 경향이 있습니다.

◈ 솔트룩스 수주잔고

아래 그림은 당사의 부문별 매출을 나타낸 표입니다.

◈ produced by HYE88 Investment

(용역매출의 경우 컨설팅과, 고객사의 커스터마이징 등 관련매출입니다.)

■ AI Suite 부문

> 2019년 12월 17일 문재인 대통령 주재로 열린 제 53회 국무회의에서 인공지능 발전방안으로인한 예산집행 증가가 전망되며, 아래와 같은 당사의 매출이 예상됩니다.

- 주요프로젝트 현황 

(민간기업)

농협금융 상담지원 시스템 고도화 및 영업점 집중사업, 현대오토에버 매스터 챗봇 라이선스 공급사업, 삼성전자 북미가전 콜센터 상담 자동화 사업, 한전KDN 챗봇 구축, EY한영과 사내업무효율 제고용 챗봇, 국내 최대 O2O서비스그룹의 인공지능 기반 컨택사업 수주 기대, 한국투자증권 콜봇 구축 등 진행 및 진행 예정

(공공기관)

한국항공공사 사이버포탈 고도화, 동아대학교 학사상담 챗봇시스템 구축, OO안전부 등의 공공분야사업 진행 및 진행 예정

■ Big Data Suite 부문

> 국가규모의 대규모 데이터를 수집, 저장, 분석하는 수요는 데이터 경제/디지털 중심의 한국판 뉴딜정책에 힘입어 해당사업이 확대될 것으로 예상됩니다.

- 주요프로젝트 현황 

(민간기업)

한국조선해양 선주품평/R&D 설계도면 분석사업 수행 중, LG CNS로부터 LG전자 향의 다국어 사용자 메뉴얼 자연어처리/번역 및 구조화 사업진행 중, STX조선 빅데이터 검색솔루션, 하나투어 빅데이터 검색솔루션, 우리은행 이상거래 탑지 솔루션 사업 진행 및 진행 중.

(공공기관)

베트남 정보통신부 소셜데이터 수집 및 분석, 국토교통부 통합 빅데이터 플랫폼, 금융보안원 빅데이터 거래소 구축사업, 한국전력 소셜 빅데이터운영 및 고도화 사업, 한국언론진흥재단 뉴스 빅데이터 고도화 및 운영사업, OO안전부, OO수력원자력, OO난방공사 등 진행 및 진행 예정.

■ Cloud Service 부문

> 클라우드 인프라 환경의 보급이 가속화되며, 보다 유연한 환경에서 웹방식의 맞춤형 인공지능, 빅데이터 서비스를 공급받고자하는 기업 및 공공기관의 수요가 증가될 것으로 예상됩니다.

(민간기업)

회계컨설팅사인 PWC 컨설팅 및 OO회계법인과 인공지능 기반 계약서 자동분석 서비스 개발 프로젝트 수행 중으로 클라우드 사업으로 전개하여 출시할 계획, DNP 일본 BPO전용 인공지능 클라우드 플랫폼 서비스, 현대차 글로벌 신차반응분석 사업, LG전자 소재기술연구원 연구개발 데이터 과학 서비스, KT 기가지니 심층질의 응답 클라우드 서비스, 현대모비스 자율주행 영상 DB분석 서비스, CJ제일제당 리테일부문의 클라우드 기반 고객 품평 수집분석 서비스등 진행 및 진행예정.

(공공기관)

한국데이터산업진흥원이 주관하는 클라우드 사업에 2020년 참여계획이며, 기존 국립국어원 말뭉치 구축사업을 클라우드 방식으로 전환해 수행 및 수익성 제고 계획, 대한민국 OO부 관련 클라우드 서비스사업 등 진행 및 진행예정.

[관련글]

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[□ IPO 공모주분석/2020년 07월 상장기업] - [IPO] 공모주분석 솔트룩스(304100) - ③ 가치평가(부담스러운 공모가격)

[□ IPO 공모주분석/2020년 07월 상장기업] - [IPO] 공모주분석 솔트룩스(304100) - ④ 투자의견

안녕하세요. HYE88 Investment입니다.

이글은 2020년 07월 23일 상장예정인 솔트룩스에대한 분석글입니다.

이번글을 통해 살펴보고자하는점은 솔트룩스가 어떠한 사업을 영위하고있는지와 주요 판매고객의 레퍼런스의 관련한 사항을 소개하며 솔트룩스의 이해를 도우고자 작성되었습니다.

투자예정이신분들과 투자자분들에게 도움이 되었으면 좋겠습니다.

※ 본 자료의 내용은 주관적인 의견이며, 투자의사결정에 도움이 되고자 작성되었습니다. 기업에 투자함에있어 모든 손익은 투자자본인에게 귀속됩니다.

솔트룩스(이하 "당사")는 4차산업혁명의 핵심인 인공지능, 빅데이터, 클라우드 관련 사업을 영위하는 기업입니다.

쉽게 말씀드리자면, 인공지능과 빅데이터, 클라우드와같은 소프트웨어(솔루션)를 판매하고 고객에게 해당 제품을 구축, 컨설팅등을 제공하는 사업을 영위한다고 말씀드릴 수 있겠습니다.

당사가 이와같은 인공지능, 빅데이터, 클라우드사업을 영위할 수 있는 중요 요인 중 하나는 기술력이라고 판단됩니다. 당사는 150억건의 대규모 데이터를 축적하고 있으며, 121건의 기술 특허출원, 61건의 등록특허, 145건의 등록 소프트웨어를 보유하고 있는 기술력이 높은 4차산업혁명 관련 기업이라고 판단됩니다.

◈ 솔트룩스 기술력 (그림 : 솔트룩스 홈페이지)

추가적으로 기술력에대해 조금더 말씀드리자면, 당사가 영위하는 인공지능 기술은 2가지 흐름이 존재합니다. 하나는 지식그래프를통한 인간의 지능을 모방하는 방법이고, 다른하나는 머신러닝을 통한 지능을 모방하는 방법입니다. 당사는 위 2가지 방법을 모두 융합하는 기술력을 보유하고 있어, 기술력측면에서의 강점을 보유하고있다고 판단됩니다.

기술적인 내용은 복잡하니, 당사가 현재 제공하는 3개의 사업분야에대해 말씀드리자면

1) 심층 질의응답 기반 대화형 인공지능 사업

> 당사의 제품 중 AI Suite라는 제품을 통해 영위하는 사업으로 음성인식, 음성합성, 자연어처리, 텍스트 및 이미지, 영상분석 등의 기술을 결합하여 만들어진 질의응답 엔진을 통해 영위중인 사업입니다.

예를들어,

 - 다들 한번씩은 보신 챗봇

 - 콜센터에서 자동으로 음성인식하여 질문을 대답해주는 음성인식서비스

 - 법률이나 특허와 같은 전문분야 자동번역 서비스 등에 당사의 AI suite가 적용되어 사업을 영위하고있습니다.

2) 기계학습 기반 증강분석 빅데이터 사업

> 당사의 제품 중 Big data suite를 기반으로 기업과 공공기관의 데이터 기반으로 기계학습을 적용해 정보의 수집이나, 정제 등을 통해 통합분석과 인공지능 기술을 적용하여 예측분석 등을 수행하는 사업입니다.

예를들어,

 - 공공기관의 정책결정에 필요한 데이터를 개발 및 활용하여 분석 및 예측 서비스

 - 해외 시장 신차 출시반응(SNS 실시간 수집 분석 등), 공공기관 등의 대국민 사업 및 공공정책 수립을위한 대국민 목소리와같은 분석,

   고객불만, 기업의 평판관리 등의 도출을 위한 대고객 목소리와 같은 분석

 - 기업이나 공공기관 운영상 위험요인을 사전에 파악하는 이상징후 감지 서비스 등에 적용되고 있습니다.

3) 인공지능 클라우드 서비스

 > 클라우드 사업의 경우 당사의 AI, Big Data, Graph DB와 같은 핵심기술을 API(Application program interface) 및 웹서비스 기반으로 고객에게 제공하는 사업입니다.

예를들어,

 - 대용량 데이터를 당사의 ADAMS. ai 사이트에 올려놓고 사용자들이 사용하게 할 수있게끔하는 서비스입니다.

 - 이사항은 직접 들어가셔서 보는것도 괜찮을 것 같습니다. 컴퓨터용어와같은 서비스는 무료인것으로 확인되며 아래 URL남깁니다.

 - https://www.adams.ai/

◈ 솔트룩스 (그림 : 솔트룩스 IR BOOK)

윗글을 통해 추론하실수 있듯이 당사는 기술력이 좋은 기업판단되며 특히 이제 앞으로 도래하는 4차산업혁명 시대에 맞는 기업으로 판단됩니다. 이에 당사의 제품이 적용된 사례를 소개하고자 합니다.

◈솔트룩스 제품별 주요 적용사례 (솔트룩스 증권신고서 : HYE88 Investment 편집)

위 그림은 당사에서 제시해준 "제품별 주요 적용 사례"를 나타낸 표입니다.

AI Suite부문은 인공지능 사업으로 농협이나, 우리은행의 상담용 챗봇이나 한전과 같은 HR Bot 등 챗봇사업이 대다수이며, 위 표에는 나오지 않았지만 KT 기가지니 인공지능 스피커에 해당기술이 적용되고 있다고 합니다. 또한 김앤장과 같은 법무법인에 법률 및 특허부문의 자동번역 솔루션을 제공한 적이 있다고 합니다.

Big Data Suite부문은 빅데이터를 기반으로 해당데이터를 분석 및 추론 예상하는 사업입니다. 이상징후나 스마트펙토리, 자율주행차 시장에 적용됩니다. 또한 고객의 목소리 등을 실시간으로 집계하는 사업도 포함됩니다.

위 표에서는 검찰청이나, 국방부, 삼성전자, 나이키 등의 빅데이터사업 고객이 보이며, 위표에는 안보이지만 한화그룹, KT등에서 다양한 채널에서 수집되는 고객의 목소리를 실시간으로 집계 분석하여 경영활동에 도움이 되었다고 합니다.

Cloud Service부문은 당사의 기술력을 한데모아 웹서비스나 API형태로 서비스하는 부문입니다. 위의 표에는 보이지 않지만, KT기가지니 질의응답 서비스를 클라우드서비스로 공급중이며, 일본 최대의 사무대행업체사인 DNP에 클라우드 방식으로 해당서비스를 제공하고 있다고 합니다.

◈솔트룩스 (그림 : 솔트룩스 IR BOOK)

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[□ IPO 공모주분석/2020년 07월 상장기업] - [IPO] 솔트룩스 상장분석 - ② 기업분석(재벌도 인정한 기업?)

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[□ IPO 공모주분석/2020년 07월 상장기업] - [IPO] 공모주분석 솔트룩스(304100) - ④ 투자의견

안녕하세요. HYE88 Investment입니다.

이글은 2020년 07월 22일 상장예정인 티에스아이에대한 주관적 평가에 관한 글입니다.

앞 3개의 글을 통해 분석한 내용을 요약하며 HYE88 Investment의 투자의견을 명시하였으며, 주관적인 판단이 들어가는 것을 감안하여 "기고형식"으로 소개하고자합니다.

많은 도움이 되었으면 좋겠습니다.

※ 투자의견은 주관적인 의견이며, 투자의사결정에 도움이 되고자 작성되었습니다. 기업에 투자함에있어 모든 손익은 투자자 본인에게 귀속됩니다.

티에스아이(이하 "당사")는 2차전지를 제조할때 필요한 제조장비를 생산하는 업체이다. 특히 당사는 2차전지 제조공정인 전극공정에 쓰이는 장비를 생산하여 삼성SDI, LG화학, SK이노베이션등에 판매하고 있다.

당사는 전극공정에서 믹싱(Mixing)공정에 적용되는 장비를 제조하고 있으며, 믹싱(Mixing) 공정은 2차전지의 4대 구성요소 중 양극재 등의 원료인 리튬이온등을 만드는데 사용된다.

리튬은 화학물질로써 니켈, 코발트, 망간, 알루미늄이 사용되고 있으며 이를 섞는 장비가 당사가 생산하는 장비이다.

당사는 앞으로 연속식 믹서라는 제품으로 신규사업을 진행할 예정으로 판단된다. 이는 과거 대규모 장비를 투입해야하는 등 단점이 존재했던 Batch프로세스를 효율적으로 개선시키는 사항으로 빠르면 이번 상반기 내에 개발이 가능할 것으로 판단된다.

당사의 이번 IPO는 코넥스에서 코스닥으로 이전상장 하는 건이다. 상장 후 주식수는 9,267,115주이며, 신주모집 1,385,000주(75.0%), 구주매출 462,000주(25.0%)로 상장이 진행된다.

시가총액은 695억원 ~ 880억원이며, 공모가밴드는 7,500원 ~ 9,500원으로 규모가 작은 딜이다.

상장 후 주주구성은 보호예수 61.6% 유통가능 38.4%로 최근 상장한 기업들 대비 유통가능비율이 높은 편이다. 한가지 부담스러운 점은 상장전 주주였던 벤처금융 및 기관투자자 들의 유통가능물량이 1,830,757주라는 것이며, 추정 상 공모가밴드보다 이들의 평균단가가 낮는것을 판단된다.

즉 오버행이 부담된다.

또한 부담스러운점은 재무적인 부담이다.

당사의 재고자산 259억원은 총자산 중 43%수준으로 재무적으로 재고자산이 많다는것은 악성재고의 가능성을 내포하기 때문에 부담되는 사항이다. 하지만 고객사가 삼성SDI, LG화학 등이라는 것을 감안할때 이러한 부담은 경감될 예정이며, 당사의 설명 상 2019년 상반기 수주하여 진행한 프로젝트의 검수 및 매출인식이 진행되지 않아 2020년 3분기내에 검수완료 및 매출로 인식된다고 하는데 추후 설명이 맞는지 확인이 필요하다고 판단된다.

또한 당사는 계약부채라는 항목이 존재한다. 과거는 초과청구공사라는 의미로 썼었다고 알고 있다. 이에 당사는 향 후 진행 중인 프로젝트 완료로 인한 계약부채 소멸이라고 설명하고있는데 추후 계속 지켜봐야할 문제라고 판단된다.(계약부채가 생각보다 너무많으며, 계약부채보다 많다는 것은 부정적이다.)

당사는 공모가를 산정할때, 위 말한 전환으로인한 파생상품평가손실이 일어나지 않음을 가정하고 공모가를 산정했다.

당사의 피어그룹은 피앤이솔루션, 엔에스, 이노메트리, 씨아이에스, 대보마그네틱이며, 위 5개의 피어그룹을 통해 공모가 7,500원 ~ 9,500원(할인율 31.26% ~ 12.93%)을 산출하였으며 2020년 PER은 추정상 12.87배 ~ 16.30배로 피어그룹 평균 보다 괜찮은 수준이라고 추정된다.

이보다 긍정적인 사항은 이번 당사의 IPO에서 환매청구권이 존재한다는 것이다. 일반적인 상황시 당사의 공모가 대비 90%를 보전받을 수 있는 옵션으로 일반청약자에게 긍정적인 사항이라고 판단된다.

또한 당사는 코넥스에 현재 상장되어있으며, 코스닥으로 이전상장되는 것이기때문에 코넥스시장의 주가가 존재한다.

2020년 07월 03일 기준 당사의 코넥스시장에서의 주가는 18,200원이며, 공모가 대비 91.6% ~ 142.6%의 괴리가 발생하고 있다는 것도 긍정적이라고 판단된다.

HYE88 Investment는 티에스아이에 청약에 참여하는 것은 동의하나 단기적으로 투자를 하셨으면 합니다.

긍정적인 면은 사업적으로 2차전지 산업에 속해있기때문에 성장이 예상되는 것과 환매청구권, 코넥스가격이 긍정적입니다. 특히 환매청구권이 가장 긍정적인 사항이라고 판단됩니다.

"주식투자란 항상 리스크가 존재합니다. 공모주도 똑같고, 현재 SK바이오팜을 투자하시는 분들도 똑같다고 생각합니다. 하지만 리스크를 줄여주는 환매청구권은 수익의 가능성이 높은 상황에서 리스크를 줄여주어 꾀나 긍정적이라고 판단됩니다."

하지만, 당사의 투자를 단기적으로 했으면 합니다. 일단 앞에서 말씀드린 에이프로와 비교할 때, 비록 공정단계는 다르나 수익성이 많이 떨어지며, 재무적으로도 재고자산이나, 계약부채같은 불확실성이 너무 많기 때문입니다.

불확실성은 금융시장에서는 리스크입니다. 이런 잠재적인 리스크를 갖고 장기투자하는 것은 비추하는 바입니다.

모쪼록 현명한 의사결정을 잘 하시어 성공적인 투자를 하시길 기원드립니다.

[관련글]

[□ IPO 공모주분석/2020년 07월 상장기업] - [IPO] 티에스아이 상장분석 - ① 사업내용(2차전지의 기본개념 등)

[□ IPO 공모주분석/2020년 07월 상장기업] - [IPO] 티에스아이 상장분석 - ② 기업분석 (재무적으로 특이한 점 존재)

[□ IPO 공모주분석/2020년 07월 상장기업] - [IPO] 공모주분석 티에스아이(277880) - ③ 가치평가 및 긍정적인 사항

안녕하세요. HYE88 Investment입니다.

이글은 2020년 07월 22일 상장예정인 티에스아이에대한 분석글입니다.

이번글을 통해 살펴보고자하는 점은 티에스아이의 가치평가(밸류에이션), 청약을 하는데있어 당사의 단점을 모두 커버할만한 긍정적인 사항에대해 말씀드리며 투자자 혹은 투자예정이신분들의 의사결정에 도움이 되고자 작성되었습니다.

긴글이지만, 투자자 혹은 투자예정이신분들은 본인의 소중한 자금이 달려있으니 귀찮더라도 끝까지 읽어주시면 감사하겠습니다.

※ 가치평가는 주관적 의견이며, 투자의사결정에 도움이 되고자 작성되었습니다. 기업에 투자함에있어 모든 손익은 투자자 본인에게 귀속됩니다.

▣ Valuation Table

◈ produced by HYE88 Investment

위 그림은 티에스아이(이하 "당사")와 피어그룹을 비교하기위한 Valuation Table입니다.

당사는 공모가를 산정하기위해 피앤이솔루션, 엔에스, 이노메트리, 씨아이에스 대보마그네틱을 피어그룹으로 지정하여 공모가 7,500원 ~ 9,500원을 산출하였습니다.(할인율 31.26% ~ 12.93%)

큰 특이사항은 (사실 저도 처음 겪어봤습니다.) 당사의 본래 2019년 실적은 매출액 610억원, 영업이익 58억원, 순이익 -121억원으로 PER 밸류 산출이 불가능했었습니다.

하지만, 당사와 주관사인 한국투자증권은 이전글에서 말씀드린대로 전환사채와 전환상환우선주의 전환으로인해 공정가치에따른 파생상품평가손실이 -158억원이 발생하였기때문에 이는 평가일뿐 직접적인 적자가 아니라고 주장하며, 파생상품평가손실이 발생하지 않다다고 가정하는 순이익 37억원을 대입하여 공모가를 산출하였습니다.

HYE88 Investment는 사실 잘 모르겠습니다. 처음 보는 밸류에이션 방법이였고, 다른 기업들을 분석하다가 이와같이 파생상품손실이 발생하여도 순이익이 흑자가나와 정상적으로 밸류에이션을 진행했었던것을 목격했기 때문입니다.

결론적으로 상장을 하고자 살짝 억지를 쓴것같습니다.

그렇기 때문에 2020년 PER을 봐야된다고 생각합니다. 당사는 12.87배 ~ 16.30배로 피어그룹과 비교하여 나쁘지않는 밸류에이션을 보유하고 있습니다.

하지만, 조금 우려가되는게 영업이익률입니다. 엔에스와는 어느정도 붙어볼만한데, 타 피어그룹과 영업이익률을 비교시 2019년의 실적이 꾀 잘나왔음에도 불구하고 수익성이 떨어지기 때문입니다.

이는 비용적인 측면에서 먼가 특이사항이 있다는 것 같은데, 추후 디스카운트요인이 되지 않을까 생각해 봅니다.

당사의 이번 IPO에서 최근 상장한 기업들과 다르게 환매청구권이라는 사항이 존재하고 있습니다.

▣ 환매청구권

『증권 인수업무 등에 관한 규정』 제10조의3 제1항 제5호의 『코스닥시장 상장규정』 제6조 제1항 제6호 나목의 "이익미실현기업 상장요건의 적용받아, 인수인(총액인수) 한국투자증권(대표주관사)는 청약에 참여한 일반청약자의 보호를 위해 공모시 배정받은 주식을 인수회사에 매도할 수 있는 환매청구권을 부여하게 되어있습니다.

 - 행사가능기간 : 상장일로부터 3개월까지

 - 행사대상주식 : 인수회사로부터 일반청약자가 배정받은 공모주식

  ※ 일반청약자가 해당 주식을 매도 하거나 배정받은 계좌에서 인출하는 경우 또는 타 계좌로부터 양도받은 경우는 제외입니다. 즉 타사 출고하시면 안됩니다.!

- 권리행사가격 : 이게 조금 골때리는데, 원래는 공모가의 90%까지 보전해줍니다. 하지만 만약 상장일 1일전 코스닥지수 대비 환매청구권 행사일 1일전 코스닥지수가 10% 이상 하락할 경우 공모가의 보전가격이 하락할 수 있습니다.

◈ 티에스아이 증권신고서

위 그림은 환매청구권 행사가격에 예시로서, 이해안가시는분들은 댓글주시면 설명드리겠습니다.

쉽게말해서, 만약 상장했는데 당사의 주식이 하락하였다고 가정을 해보겠습니다. 또한 하한가를 맞았다고 가정을 해보겠습니다. 그러면 공모가가 10,000원이라면 하한가로인해 7,000원이 됩니다.

그런데, 위 규정으로인해 하한가 7,000원이아닌 9,000원에 주관사인 한국투자증권이 다시 물량을 매입한다는 것입니다.

그래서 리스크가 좀더 완화되는 효과가 있습니다. 뭐, 결론적으로 손해는 보지만요.

어쨌든, 꼭 위 내용확인하셔서 청약받고 하락하면 환매청구권을 통해 투자금의 일부를 보전받으시길 바랍니다.

▣ 코넥스 상장법인으로서 기준주가

2020년 07월 03일 기준 당사가 현재 거래되는 코넥스시장의 종가입니다.

공모가가 7,500원 ~ 9,500원이지만, 현재 코넥스의 종가는 18,200원입니다. 괴리가 91.6% ~ 142.6%가 납니다.

상장일까지 종가가 어떻게 될지는 모르지만, 상장일 당시 코넥스의 일자별 주가까지 합산되는 만큼 상장일전의 종가가 상장일의 기준가가 될 것으로 판단되어, 어쩌면 공모주를 받는다면 대박이 날 수도있을 가능성이 존재합니다.

(사실, 주관적인 판단이지만 지금 코넥스 주가가 너무 이상합니다. 거개량이 없는것은 이해할만한 수준인데 이전글에서 말씀드렸다시피 당사의 현재 주주들은 임원 및 기관투자자들이 대부분이기 때문입니다. 현재 코넥스 주가가 먼가 이상하기도 합니다.)

그래도 현재 당사의 코넥스시장의 주가가 공모가보다 높다는것은 확실한 긍정적인 사항이라고 판단됩니다.

[관련글]

[□ IPO 공모주분석/2020년 07월 상장기업] - [IPO] 티에스아이 상장분석 - ① 사업내용(2차전지의 기본개념 등)

[□ IPO 공모주분석/2020년 07월 상장기업] - [IPO] 티에스아이 상장분석 - ② 기업분석 (재무적으로 특이한 점 존재)

[□ IPO 공모주분석/2020년 07월 상장기업] - [IPO] 공모주분석 티에스아이(277880) - ④ 투자의견

안녕하세요. HYE88 Investment입니다.

이글은 2020년 07월 22일 상장예정인 티에스아이에대한 분석글입니다.

이번글을 통해 살펴보고자하는점은 티에스아이가 어떠한 사업을 영위하고있는지와 앞으로 성장하기위한 신규사업에 소개하며 티에스아이의 이해를 도우고자 작성되었습니다.

투자예정이신분들과 투자자분들에게 도움이 되었으면 좋겠습니다.

※ 본 자료는 주관적인 의견이며, 투자의사결정에 도움이 되고자 작성되었습니다. 기업에 투자함에있어 모든 손익은 투자자 본인에게 귀속됩니다.

티에스아이(이하 "당사")는 2차전지를 제조할때 필요한 제조장비를 판매하는 기업으로 2차전지 제조공정인 전극 공정에 쓰이는 장비를 삼성SDI, LG화학, SK이노베이션등에 판매하는 기업입니다.

(2차전지 이해하시고계신 분들은 스킵하셔도 될 것 같습니다. 아래의 글은 당사의 사업을 쉽게이해하기위해 2차전지에대해 간단히 소개한 글입니다.)

□ 2차전지의 원리

> 당사의 사업을 다루기전 2차전지에대해 간략히 다루는게 이해하시는데 더 편하실것같아 간단 소개합니다.

일단 "2차 전지"라는 단어에서 "전지"라는 뜻은 "물질의 화학적 또는 물리적 반응을 이용하여, 이들의 변화로 방출되는 에너지를 전기에너지로 변환하는 장치" 라고 합니다.

그럼 왜 2차전지이냐? 1차전지는 한번쓰면 충전을 못하는 특징을 갖고있습니다. 예를들어 에너자이저 건전지를 생각하시면 될 것 같습니다. 하지만 2차전지는 휴대폰용 배터리처럼 충전하고 휴대폰을 사용할때 전기를 사용하는 (이를 방전이라고합니다.) 건전지라고 생각하시면 될 것 같습니다.

그러면 1차전지와 2차전지의 차이점은 충전을 할 수 있다는 것과 충전한 전기를 방전을 할 수있다는 중요한 차이가 발생합니다. 이게 2차전지의 핵심입니다.

위에서 말씀드린 충전, 방전을 수행하기위해 리튬이라는 화학물질이 개발되게 됩니다. 그래서 2차전지라고하면 리튬이온 배터리라고 흔히들 말하고 있습니다.

2차전지를 설명하기보다, 당사가 영위하는 사업을 쉽게 이해시키고자한 취지라 길게는 쓰지않지만 2차전지에는 양극재와 음극재라는것이 있습니다. (양극, 음극)활물질이라고 하는데, 활물질은 활성화 물질이라고 생각하시면 될 것같고, 양극재 음극재 분리막 전해액 이렇게 4대 구성요소로 2차전지는 구성되어있습니다.

그리고, 리튬이온의 이동에 따라 전류가 충전되고 방전되는 구조라고 쉽게 생각하시면 됩니다.

그러면, 당사의 사업내용에대해 알아보고자 돌아와서 당사는 위에서 말씀드린 전극공정에 쓰이는 믹싱(Mixing)공정에 필요한 2차전지 제조장비를 판매하고 있습니다.

말 그대로 믹싱(Mixing)을 하는 장비입니다.

위 2차전지의 원리에서 말씀드린대로 2차전지의 4대 구성요소 중 양극재와, 음극재등이 존재하며 전류를 충전, 방전하기위해서는 리튬이 쓰인다고 말씀드렸습니다.

그리고 리튬을 만들기위해서는 니켈, 코발트, 망간, 알루미늄이 사용되고 있습니다. 그러면 당사의 사업을 이해하시기 편하실껍니다. 2차전지의 핵심원료인 리튬을 만들기위해 위 니켈, 코발트, 망간, 알루미늄을 믹싱(Mixing)하는 사업을 영위하고 있다고 생각하시면 쉬우실 것 같습니다.

◈ 티에스아이 (그림 : 티에스아이 IR BOOK)

과거 당사가 속한 믹싱공정에서는 원재료인 활물질, 도전재 등을 믹서에 모은 후 일괄로 혼합하고 용매로 희석하는 과정으로 다음단계인 코팅단계로 넘어가는 Batch 프로세스였습니다.

그래서 Batch 1당 믹싱공정을 수행해야했기때문에 대규모 장비를 투입해야했고 수동 작업도 포함되어있어 생산비용을 상승시키는 단점이 있었습니다.

현재 당사는 연속식 믹서라는 활물질, 도전재 등을 한번에 믹싱하는 장비를 개발하고 있으며, 이를 통해 생산량 단위도 커지며 Batch 방식의 단점을 극복하는 신규사업을 진행하고자 개발 중에 있습니다.

이는 빠르면 이번 상반기내에 개발하여 당사의 기술센터에서 자체 테스트과정을 진행할 예정이라고 합니다.

◈ 티에스아이 (그림 : 티에스아이 IR BOOK)

※ 이외 수소연료전지 믹싱시스템 또한 개발 중에 있으며 이 사항의 경우 좀더 지켜봐야할 것으로 판단됩니다.

[관련글]

[□ IPO 공모주분석/2020년 07월 상장기업] - [IPO] 티에스아이 상장분석 - ② 기업분석 (재무적으로 특이한 점 존재)

[□ IPO 공모주분석/2020년 07월 상장기업] - [IPO] 공모주분석 티에스아이(277880) - ③ 가치평가 및 긍정적인 사항

[□ IPO 공모주분석/2020년 07월 상장기업] - [IPO] 공모주분석 티에스아이(277880) - ④ 투자의견

안녕하세요. HYE88 Investment입니다.

이글은 2020년 07월 22일 상장예정인 티에스아이에대한 분석글입니다.

이번글을 통해 살펴보고자하는점은 티에스아이의 기업개요와 공모후 주주구성, 그리고 재무제표에대해 살펴보며 투자자 혹은 투자예정이신분들의 의사결정을 돕고자 작성되었습니다.

당사는 재무적으로 워낙 특이사항이 많아 재무분석의 비중을 늘려 티에스아이의 특이사항을 소개하고자 합니다. 이 사항은 꼭 참고하시면 도움이 되실 것으로 생각합니다.

※ 기업분석은 주관적 의견이며, 투자의사결정에 도움이 되고자 작성되었습니다. 기업에 투자함에있어 모든 손익은 투자자 본인에게 귀속됩니다.

▣ 기업개요

◈ produced by HYE88 Investment

티에스아이(이하 "당사")는 이전글에서 말씀드렷다시피 2차전지 제조공정 중 전극공정에 적용되는 제조장비를 판매하는 기업으로 주로 원재료들을 혼합하는 믹싱용 2차전지 제조장비를 판매하는 기업입니다.

상장 후 주식수는 9,267,115주이며, 신주모집 1,385,000주(75.0%), 구주매출 462,000주(25.0%)을 통해 139억원 ~ 175억원을 조달하는 IPO 딜입니다. 위더스제약과 같이 구주매출 462,000주는 당사의 대표이사 표인식의 물량으로 상장 성공시 34.6억원 ~ 43.9억원의 수익을 얻을 것으로 추정됩니다.

당사의 이번 IPO은 코넥스에서 코스닥으로 이전상장하는 건입니다.

공모 후 시가총액은 695억원 ~ 880억원이며, 공모가밴드는 7,500원 ~ 9,500원으로 규모가 작은 딜입니다.

▣ 상장 후 주주구성

위 그림은 상장 후 당사의 주주구성입니다.

보호예수는 61.59%로 최근 공모를 진행했던 기업들보다 적은 보호예수를 갖고있습니다. 또한 유통가능에 있는 벤처금융 및 기관투자자 [기존주주]의 물량은 1,830,757(19.76%)로 상장 후 오버행이 조금 부담되는 수준이라고 판단됩니다.

특이사항 중 하나는 상장전 투자하였던 벤처금융 및 기관투자자 와 기존주주의 물량이었습니다.

당사는 코넥스에 상장되었기때문에 개인주주가 존재할 수 있다고 판단하고 있었지만, 개인 기타주주의 물량은 고작 30만주 ~ 40만주 수준이었으며, 벤처금융 및 기관투자자의 물량이 2,416,813주로 대부분이었습니다.

그 중 1,830,757주는 이번 상장 후 출회가 가능한 물량이라고 추정되며, 신기했던 것은 2019년 05월 04일 제 3자배정으로 당사의 주주가된 기관투자자의 평균단가는 8,730원으로 이번 공모가의 중단 값이라는 것이었습니다.

보통 제3자배정 유상증자 후 액면분할이나, 무상증자를 통해 평균단가를 하락시키는데 이번에는 조금 의외였으나, 2019년 05월 13일 보통주로 전환된 전환사채의 전환가액이 2,250원이라는 것을 감안할때 합리적인 의심으로 평균단가가 낮아졌을수도 있겠구나라고 생각해보게 됩니다.

◈ 공모 전 당사 벤처금융 및 기관투자자 주주구성

※ HYE88 Investment는 당사의 재무에 의심을 할만한 사항이 많이 존재한다고 생각하여 소개하고하자 합니다.

▣ 티에스아이 요약재무제표

◈ produced by HYE88 Investment

위 표는 당사의 요약재무제표를 나타낸 그림입니다.

특이사항 중 하나는 당사의 당기순이익에 있습니다. 당사는 2019년 결산기준 -121억원이라는 적자를 기록하였습니다. 이는 2019년 5월 중 당사의 모든 전환사채 및 전환상환우선주를 보통주로 전환되며, 공정가치를 평가한 결과 158.5억원이라는 파생상품 평가손실로 기인됩니다. 그 결과 당사는 자본잉여금이 증가하였지만, 결손금이 존재하는 상태가 되었습니다.

현금유출이없는 사항이기때문에 여기까지는 이해 할 수 있습니다. 하지만, 당사를 분석하며 이해할 수 없었던 것이 위 그림 녹색음영으로 표시된 유동자산 중에서의 재고자산과 유동부채에서의 계약부채에대한 사항이었습니다.

▣ 유동자산 항목 중 재고자산

◈ produced by HYE88 Investment

위 그림은 당사의 2020년 1분기 재고자산 및 재고자산이 얼마나 되었는지를 나타내는 표입니다.(단위 : 억원)

특히 자산총계 중 재고자산이 차지하는 비율은 43%수준으로 매우 부담스러운 부분입니다.

고객사가 삼성 SDI, LG화학, SK이노베이션 등이기때문에 재고자산이 다 납품될 것라고는 판단되나, 행여라도 악성재고가 될 까봐 조금은 걱정되는 부분입니다.

이에, 당사의 설명은 2019년 상반기 수주하여 진행한 프로젝트의 검수 및 매출 인식이 진행되지않았으며, 2020년 3분기내에 검수완료 및 매출로 인식된다는 설명이 있었습니다.

그때 가봐야 확실히 알겠지만, 행여라도 특이사항 발생으로 납품이 지연되거나, 지연으로인한 장비 노쇄화로 재고자산이 폐기될 수 있어 주의를 당부하는 바입니다.

▣ 유동부채 중 계약부채

계약부채란 고객에게 미리 어떠한 서비스나 재화를 넘겨줄 사항에대해 대가(현금 등)를 미리 받고, 후에 서비스 및 재화를 이행해야될 의무입니다.

즉 서비스를 하지도 않았는데 미리 돈을 받았다는 것입니다. 과거부터 투자하셨던 분들은 초과청구공사라고 이해하시고 계실텐데, 비슷한 개념이라고 생각하시면 됩니다.

재무적으로 계약부채를 좋지않게 보는 이유는 현금을 미리 받았기때문에 재무적으로 맛사지를 할 수 있다는 점과, 미래에 이행해야하기 때문에 후에 원가 등이 높아졌을 경우 저가마진 등의 불확실성이 있기때문입니다.

특히 당사는 계약자산보다 계약부채가 당사는 너무 많아 부담되는 사항입니다. 진짜 생각보다 너무 많습니다.

◈ produced by HYE88 Investment

이에 당사의 설명은 "향 후 진행 중인 프로젝트 완료로 인한 계약부채 소멸"이라고 설명하고 있는데 이는 상장 후에도 의심을 해야할 사항이라고 판단됩니다.

HYE88 Investment는 당사에 많은 의심이 있습니다. 재무구조가 너무 형편없다고 판단됩니다. 물론 당사의 매출액의 다반수를 차지하는 공사매출 등 다른 사항들도 존재하지만, 재고자산과 계약부채의 경우 확실한 확인이 없다면 상장 후 투자는 지양할 것입니다.

하지만, 청약은 얘기가 다릅니다. 다음글에서 그 이유를 설명드리고자 합니다.

[관련글]

[□ IPO 공모주분석/2020년 07월 상장기업] - [IPO] 티에스아이 상장분석 - ① 사업내용(2차전지의 기본개념 등)

[□ IPO 공모주분석/2020년 07월 상장기업] - [IPO] 공모주분석 티에스아이(277880) - ③ 가치평가 및 긍정적인 사항

[□ IPO 공모주분석/2020년 07월 상장기업] - [IPO] 공모주분석 티에스아이(277880) - ④ 투자의견